透过净资产收益率分解看上市公司盈利状态.pdf

A 股研究 证券研究报告 A 股研究 中国A股 专题策略 2011 年 5 月 30 日 透过净资产收益率分解看上市公司盈利状态 半年报是对上市公司盈利能力的一个检验窗口，本文讨论的不仅仅是对这个短期 时点的问题，而是包含了今后一年甚至更长时间的问题。 第一，盈利从高点的下降是个长期过程。从长期来看，上市公司 ROE 达到顶峰 后面临下降的过程，这一过程意味着整体盈利增速的降低和估值重心的降低，我 相关研究 们判断 ROE 下降到 2005 和 2008 年时的水平就到达一轮调整的低谷，对应的 《经济下滑先防守，放松预期后进攻 剔除金融和中石油中石化的全体 A 股 ROE 水平为 9%左右，按照现在的估值来 —2011 二季度投资策略报告》 2011.03.22 看对应大盘在 2400 点附近。 第二，未来资金成本上升和毛利率下降将拖低盈利能力。杜邦分解显示，影响 全体 A 股盈利能力的主要因子是毛利率和财务费用率，资产周转率、销售费用 率因子不突出。毛利率处于历史中位水平、而财务费用率处于低位，未来资金成 本上升的压力对盈利水平的削弱风险存在。 第三，我们在将各行业进行杜邦分解之后，发现可以按照各行业盈利的主要影 响因子进行归类，我们粗略将其分为六类：一是单个资产周转率因子起主导作 用的行业，包括黑色金属、有色金属、采掘（除中石油）、建材、机械（除工程 机械）；二是单个毛利率因子起主导作用的行业，包括工程机械、石化、电子元 器件、信息设备；三是两个因子毛利率和财务费用率起主导作用的行业，包括化 工（除中石化）、交运设备、轻工制造、医药生物、交通运输和公用事业；四是 两个因子毛利率和销售费用率起主导作用的行业，包括家电、商贸零售和食品饮 料（剔除白酒）；五是财务费用率和销售费用率起主导作用的行业，包括餐饮旅 游和农林牧渔；六是多因子都有影响作用的行业，包括房地产、建筑、白酒、纺 织服装。 第四，行业杜邦分解以及分类比较的结果。从行业盈利持续和杜邦分解的角度 来观察，盈利驱动因子较为健康的行业分别是：食品饮料、商贸零售、家电、医 药生物、纺织服装；而有比较明显的盈利风险的行业分别是：工程机械、交运设 备、电子元器件、信息设备、交通运输；其他短期盈利能力有望维持、但长期可 能下降的行业分别是：建筑、房地产、黑色金属、有色金属、采掘、建材、轻工 制造、餐饮旅游、农林牧渔。 策略高级分析师 吴一萍 SAC 执业证书编号： S0850203100093