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大股东减持影响因素的理论和实证分析 1 袁渊 （1.上海财经大学会计学院，上海， 200433 ） 摘要 : 本文考察了影响企业当前与未来价值的因素（公司治理、市场时机、盈利能力以及盈余质量）是 否影响大股东的减持行为。实证结果表明：当公司股票的价值越可能被高估时，大股东减持的可能性越 大。具体来讲，治理机制较差的公司、经行业调整的市盈率、市净率越高的公司、盈余质量越低的公司， 大股东减持的可能性越大。 关键词：大股东减持；公司治理；市场时机；盈余质量 中图分类号： 文献标识码： A 一、引言 截止到2006年 6 月19日第一单股改限售股解禁，我国A 股市场总股本 20,975亿股， 其中有13,685亿股为非流通及限售股，约占总股本的 65% ，随着股权分置改革的最终完成， 这些股份都将成为自由流通股份。从目前已实施股权分置改革的公司来看，到2013年大部 分解禁皆可完成，届时大部分 A 股股票都可流通。换句话说，在未来五、六年的时间内， 约占总股本 65% 的限售股票都将分阶段地上市流通。 “限售股减持”是一个具有历史特殊性的问题，理论界和实务界对此都未有过探讨先 例。这一独特的“减持问题”， 无本国经验可借鉴，无外国经验可参照。公司治理结构， 估值水平，盈利能力，盈余质量等基本因素是否影响大股东的减持行为？本文的研究将有 助于对这一问题的回答，从而为监管层评价股权分置改革的政策效果提供理论和实证依据。 文章结构如下：第二部分为理论分析并在此基础上提出本文的研究假说；第三部分介 绍样本数据来源，模型设计和变量定义；第四部分报告并分析实证结果；第五部分为敏感 性检验；第六部分为研究结论。 二、理论分析与研究假说 （一）公司治理 现代公司普遍存在着所有权与控制权的分离，公司治理所要解决的问题就是由于两权 分离所产生的代理问题，即如何使作为代理人的经理层能够从股东利益的角度实施行动， 1 从公司价值最大化的角度进行决策。国内外的学术研究发现，良好的公司治理机制能够通 过有效的契约设计使投资各方从投资中获得相应的收益，并对提高公司未来的经营绩效和 公司价值具有重要的影响 （Shleifer Vishny,1997[1]）。因此，当公司拥有健全的公司 治理机制时，大股东持有的上市公司股票具有更高的未来价值，当前的股票价格被低估的 可能性更大，大股东减持解禁股的相对成本会增大，从而会导致大股东倾向于不减持解禁 股。 下面我们就基于公司治理研究的相关文献，分别从公司治理的各个方面对大股东减 持解禁股的影响做出理论分析。 1. 董事长是否兼任总经理：CEO和董事长职责的合二为一，会使董事会更难撤换表现欠佳 CEO CEO Tobin Q (Yermack, 1996[2]) 的 。当 与董事长两职分离时， 值较高 ，资产回报率 和资产使用效率较高 (Pi Timme, 1993[3]) 。 Rechner Dalton (1991) [4] 指出董事长兼任 总经理将严重影响董事会的独立性，从而导致内部董事无法客观监督及评价总经理。 Jensen (1990)[5] 提出，董事长与总经理两职合一是董事会效率低下的原因之一。进一步的 研究还发现，当董事长兼任总经理时，容易出现总经理掌控董事会的情况，从而在决定总 经理聘任、考核及薪酬时，容易因自身的利益而妨碍董事会职能的发挥。针对我国的上市 Bai et al. 2004 [6] 1999-2001 Panel 公司， （ ） 以所有上市公司为样本，采用 三年的 数据， 发现董事长与总经理两职合一对 Tob