投资者群体差异与可转换债券折价——中国市场的实证分析.pdf

投资者群体差异与可转换 债券折价——中国市场的 实证分析 摘要:可转换债券折价的原因是金融学的一个未解之谜 本文应用中国市场的数据对解释可转债折价的投资者群体差 异假说和流动性假说进行了实证检验研究发现中国市场可转 换债券的平均折价为 10.2%可转换债券的折价程度与到期时 间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系可转 换债券市场收益率和股票收益率之间的关系弱于理论预期这 些现象支持投资者群体差异假说；本文没有发现支持流动性 假说的进一步证据 关键词可转换债券投资者群体差异流 动性一、引言可转换债券（以下简称可转债）兼具股票和债 券特征是发达国家金融市场广泛应用的一类金融工具可转债 的折价是指可转债的实际市场价格低于采用期权定价方法推 导出的理论价值在发达国家金融市场可转债的折价是实务界 众所周知的现象并且被应用于构造对冲基金的套利策略在学 术研究方面可转债折价现象也得到了实证研究的证实例如 Carayannopoulos（1996）应用基于公司价值和随机利率模型 的定价模型研究了美国市场的可转债价格发现可转债的市场 1 价格平均比理论价值低 12.9%；Buchan（1998）用构造可转换 套利策略的方法研究可转债的折价问题研究发现 1989 年至 1996 年期间可转换套利策略的月平均超额收益为 0.3%； AmmannKindandWilde（2003 ）研究了法国市场的可转债价格 结果发现 21 只样本债券的交易价格比理论价格平均低 3%长 期以来可转债折价的原因一直是金融学的一个未解之谜由于 可转债定价模型以及可转债条款的复杂性研究可转债折价原 因的文献并不多见 ChanandChen（2005）研究了美国市场上可 转债折价与可转债特征之间的关系研究发现折价程度与可转 债的信用评级负相关因此研究认为可转债条款重新谈判是折 价的原因投资者为了避免重新谈判的风险从而折价交易可转 债 2001年 4月中国证监会颁布了 《上市公司发行可转换公司 债券实施办法》和配套文件极大地推动了中国可转债市场的 发展截至 2004 年 12 月在上海交易所和深圳证券交易所上市 的可转债共有30只总市值为345亿元可转债的定价问题一直 是国内学者所关注的焦点许多研究都发现在中国市场上同样 存在可转债的折价现象（杨云 2003；魏镇江、钱士春 2004； 郑振龙、林海 2004；唐国正 2005）杨云（2003）把中国可转 债价值低估的现象称为 “期权定价理论的困惑”并认为导致 该现象的原因是缺少卖空机制魏镇江、钱士春（2004）也持 类似观点这种解释在从理论和实证方面均缺少支持理论方面 大 量 文 献 证 明 即 使 允 许 卖 空 由 于 套 利 的 局 限 2 （LimittoArbitrage）等原因证券价值严重低估的现象仍然 可能长期存在（DeLongetal1990；ShleiferandSummers1990； ShleiferandVishny1997)；实证方面对于那些存在卖空机制 的市场仍然存在可转债折价的现象（ChanandChen2005）可转 债理论价值是有效市场条件下用标的股票市场价格计算出的 价值如果我们承认定价模型的适用性那么可转债折价现象可 以看作是可转债实际价格所隐含的股票价格低于股票的市场 价格那么为什么可转债所隐含的股价会低于股票市价呢可转 债与其标的股票的主要差异是风险-收益特性不同因此它们 适合于不同类型的投资者本文的研究发现中国证券市场上可 转债与流通股股票的投资群体有显著的差异前者以机构投资 者为主后者以个人投资者为主相对于可转债而言股票存在着 比较严重的噪声交易者风险而股票投资群体（个人投资者） 对噪声交易者风险的定价低于可转债投资群体 （机构投资者） 对它的定价因此可转债投资者要求较低的价格（从而对应于 较低的隐含股价）来弥补其承担的噪声交易者风险（本文将 其称之为投资者群体差异假说 ）另一方面金融学理论认为交 易成本的大小会对金融资产的价格产生影响所谓流动性溢价 是指如果两种资产未来的现金流相同那么流动性差的资产价 格就相对较低可转债的理论价值是有效市场条件下期权定价 理论计算的结果但期权定价理论并没有考虑流动性的问题而 可转债的实际价值将反映股票的流动性如果可转债的流动性