服装行业：周期之祸？模式之惑？行业策略.pdf

周期之祸？模式之惑？ 国泰君安2013年二季度行业策略会 证券研究报告 2013年4月19日 张昂（分析师） 证书编号： S0880511010029 1 投资要点 本轮服装行业下跌的原因是消费周期向下和模式瓶颈双重因素叠加的结果  周期之祸：服装行业仍具有明显周期性，限额以上服装零售增速和工业增加值、M2以及CPI 高度相关；  模式之惑：行业现在的核心问题是加盟商盈利空间缩窄，前期外延扩张模式受限。背后的原因是终端折 扣加大以及租金上涨；  模式之惑是双刃剑：短期——增大周期之祸的影响，行业竞争格局走向分化；长期——国内服装品牌成 熟的必经之路。 投资主题：市民化政策、新农村社区建设分别提升服装的单店销售和外延扩张速度  若城镇化率按1%线性增长， 未来十年服装行业增速为19.6%，高于目前的增速，若以“前三后七”先 快后慢的速度进行：未来三年的服装行业增速为20%  仅解决现有农民工户籍即可贡献服装消费年均复合增长9%，即单店收入增速可以达到9%，而现在行业 内代表公司的单店收入最好的表现是10%，意味着解决农民工户籍可以带来单店收入翻倍的增长  到2020年，全国建成新型农村社区86461个，使服装渠道下沉到农村成为可能，经过测算预计可带来 约40万的渠道扩容，农村服装渠道外延扩张速度达到30%，解决目前渠道扩张的瓶颈 城镇化主题下的选股策略：大众品牌的逆袭  日本经验借鉴：1960年到1973年间，日本城镇化率由63%上升到74%，日本城镇居民和农村居民的服装 支出分别增加了2.1倍和3.7倍，极大地促进了日本服装业的发展；服装由高级订制品向平民百姓钟爱 的低价成衣过渡，涌现出了一大批诸如RENOWN 的大众品牌。  农民收入的增加将增大全社会“务实消费”的特征；具有价格和渠道优势的大众品牌将更适合城镇化 二季度投资策略：短期谨慎，长期价值合理  推荐七匹狼、伟星股份、建议关注美邦股份 2 目录 周期之祸？模式之惑？ 城镇化将给服装行业带来多大的发展空间 仅解决现有农民工户籍将释放多大的服装消费潜力 新农村社区将带来多少渠道增长 日本城镇化高峰期服装业表现带来的启示 二季度投资策略和选股推荐 3 纺织服装板块2011年11月份开始跑输大盘  截止2013年3月纺织服装板块TTM估值19.6倍，静态PE估值18.2倍，06年以来首次出现 盈利负增长。 分别与2010年以来的高点相比下跌46.8%和51.2%。2012年纺织服装类上市公司净利润 同比增速-12.2%，根据已公布年报的和业绩快报的公司预计，服装类上市公司净利润同比 增速-9%。 纺织服装行业相对上证综指收益率 纺织服装行业TTM和静态估值 1953年到1973年间居民支出增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4 “周期之祸” 宏观环境对服装股影响明显：  服装行业指数和工业增加值高度相关  滞后的社零总额和M2增速有较强相关性（滞后半年） 纺织服装行业相对上证综指收益率 纺织服装行业TTM和静态估值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5 回