短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析.pdf

短期债务对中国上市公司杠 短期债务对中国上市公司杠 杆率影响的实证分析 杆率影响的实证分析 ——投资不足与破产成本的权衡 ——投资不足与破产成本的权衡 兰垠 巢燕若 本文结构 1. 引言 2. 理论背景与模型构建 3. 实证方法与变量选取 4. 实证结果与稳定性检验 5. 结论与政策建议 1.引言 ■ Modigliani和Miller，1958，《资本成 本、公司金融和投资理论》 ■ Jensen和Meckling，1976，《公司理 论：管理者行为、代理成本和所有权结 构》 ■ Myers，1977，《公司借贷的决定因 素》 1.引言（cont ） Myers （1977） ■“投资不足”问题的存在降低了公司的最 优杠杆率 ■ 成长机会越多的公司所面临的“投资不 足”问题越严重 ■ 缩短债务期限，使其在投资机会消失之 前到期，可以降低“投资不足”对杠杆率的影 响 投资不足 ■ 如果一个项目的大部分收益归债权人而 非股东方所有，那么即使这个项目的净 现值大于零，仍可能被代表股东利益的 经理层所拒绝。 成长机会VS 投资不足 ■ V=V(A)+V(G) A — ASSET IN PLACE G — GROWT OPPORTUNITIES, INVESTMENT OPPORTUNITIES 缩短债务期限VS 投资不足 ■ 具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一 个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资 购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债 权人更有利。 但企业如果使用短期债务的话，可能会降低投 资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期 为1年，而债务期限只有3个月，那么购买保险 后，经营风险降低，这样3个月后他能够以更 低的成本续借债务。 1.引言（cont ） ■ Barclay和Smith （1995），Guedes和Opler （1996），Barclay、Marx和Smith （1997）——债务期限与成长机会负相关 ■ Smith和Watts （1992），Rajan和Zingales （1995）——公司杠杆率与成长机会负相关 ■ Barclay和Smith （1996）——具有较大成长 机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短 1.引言（cont ） Conclusion： a 缩短债务期限可以降低投资不足对最优 杠杆率的负影响 b 缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠 杆率的负影响 ■ Diamond （1991，1993）和Sharp （1991）——过多的短期债务形成了流动 性风险，从而提高了破产成本 短期债务对最优杠杆率的影响 ■ 降低投资不足的代理成本 提高最优杠 杆率 ■ 增加流动性风险 降低最优杠杆率 ■ Johnson （2003 ）——缩短债务期限的净 影响取决于公司信用水平 信用水平高，流动性风险作用投资不足缓 解作用，提高最优杠杆率；vise versa 1.引言（cont ） 我国资本结构研究的主要领域—— ■ 资本结构的影响因素 ■ 股权结构对公司绩效的影响 ■ 国有企业融资顺序 1.引言（cont ） 今年来关于债务融资和债务结构的研究 ■ 汪辉（2003 ）深、沪两市1998-2000年 2715个观察值——债务融资对公司治理、 市场价值和信号作用 ■ 韩德宗和向凯（2003 ）1999-2001年内 我国医药和生物制品147个上市公司——这 些公司倾向与短期融资 1.引言（cont ） 本文贡献与特点 ■ 首次就我国债务融资与最优杠杆率