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证券研究报告
2018年10月26 日
澳门博彩盈利能力有支撑，年底有望迎来估值修复
分析师： 胡翔宇，S0260517080001
huxiangyu@
行业评级：“买入”评级
1
投资逻辑
1、澳门博彩板块当前的估值水平反应了什么？
2、估值水平与EBITDA增速出现背离
3、港珠澳大桥将是游客人次增长的重要催化剂
3.1 交通瓶颈是澳门旅游业在广东省外渗透率较低的重要原因
3.2 港珠澳大桥通车将是广东省外游客人次增长的重要催化剂
3.3 港珠澳大桥对于澳门新增游客人次推动的测算
3.4 我们预计澳门游客人次在18-20年将同比增长8.7%、8.4%和7.6%
4、澳门博彩盈利能力有支撑
4.1 澳门博彩行业19年EBITDA增速的市场预期为11%
4.2 人均博彩支出处于历史较低水平
4.3 单个酒店客房带来的收益处于较低水平
4.4 过夜游客人次持续增长，酒店入住率不断创新高
5、市场对于博彩板块过于悲观
5.1 目前市场对于EBITDA增速的预期好于行业低谷时
5.2 目前博彩行业毛收入增速好于行业低谷时
5.3 目前游客人次增速好于行业低谷时
6、风险提示 2
1.澳门博彩板块当前的估值水平反应了什么？
当前博彩板块的估值已经接近上一轮景气周期低点时的水平
澳门博彩板块估值低于历史中枢：目前澳门博彩板块EV/EBITDA为10.4x，估值水平已经位于15/16年行业
低谷时的估值最低点。
澳门博彩板块估值下行空间有限：当前澳门博彩板块的EV/EBITDA 已经接近上一轮景气周期低点时的估值
水平。考虑到澳门博彩毛收入中的中场业务的占比要高于上一轮景气周期，而中场业务受宏观及政策因素
的影响较小，因此其估值水平理论上应该高于贵宾业务。因此我们认为板块估值继续向下的空间有限。
图：澳门博彩行业EV/EBITDA
20.0 历史均值：12.2x
+1标准差：14.6x
18.0 -1标准差：9.9x
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
/ / / / / / / / / / / / / / / / / / /
8 2 8 2 8 2 8 2 8 2 8 2 8 2 8 2 8 2 8
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