煤炭行业：短期把握周期时点，长期关注资源扩张.pdf

观点聚焦 研究报告 2010 年 12 月 28 日 煤炭 研究部 蔡宏宇 CFA CAIA 短期把握周期时点，长期关注资源扩张 分析员，SAC 执业证书编号：S0080210060008 caihy@ 2011 年煤炭板块投资策略 廖明兵 联系人 liaomb@ 投资提示： 2011 年煤炭行业将呈现如下趋势：需求增速略微放缓的同时，兼并重组及运输瓶颈将导致供给仍相对偏紧、煤炭价 格稳中有升。行业整体利润率将与 10 年基本持平，但产量高增长和业绩高弹性的公司仍将录得较大的同比净利润增 幅。在中国“调结构、稳增长、控通胀”的政策主旋律与海外经济复苏、流动性充裕的大背景下，预计板块将在经 济增长与紧缩调控的交互作用下出现宽幅震荡上行的态势，而目前的估值水平为中长期投资者提供了较好的介入机 会。短线投资者则需密切关注宏观和政策走向，把握波段性操作的进出时点以获得超额绝对受益。建议适时介入受 煤价控制影响较小的公司或有确定增长和催化剂的股票：A 股首选西山煤电、神火股份和兰花科创，其次选择兖州 煤业和国阳新能 （首次关注）；H 股首选兖州煤业，并关注福山能源采矿权获批和远期收购进展带来的交易性机会。 理由： “十二五”期间煤炭行业仍将维持较高的景气度。1）根据日韩台经验，经济结构转型期间能源消费增速仍将保持平 稳增长；2）中国的能源禀赋决定煤炭在能源消费结构中的主导地位将长期不可动摇；3）节能减排和结构转型是一 个渐进的过程，新型能源形成规模尚需较长的时间；4 ）政策主导下，行业集中度有望大幅提升，自律性增强；5） 运力瓶颈以及外部成本内部化的趋势将支持煤炭价格继续上涨。预计“十二五”期间全行业收入、成本和净利润年 均复合增速分别为 15%、17%和 10%，而龙头企业受益于兼并收购和效益提升将录得高出行业平均的利润增长率。 未来两年煤炭供给略微偏紧，煤价将继续上涨。1）资源整合带来的产能下降及持续存在的运输瓶颈将继续制约煤炭 供给；2）煤炭净进口格局将延续，而国际供需偏紧以及流动性增加将推动国际煤价继续上扬，为国内煤价带来强力 支撑；3）资源税出台、人工和材料成本上涨以及其它外部成本的上升也将支持煤价。 我们预计 2011 年动力煤现货均价同比上涨 8% ，合同煤价与 2010 年持平；相对更看好炼焦煤和无烟煤价格，预计 2011 年均价分别同比上涨 15%和 10%。1）由于电力价格体制尚未理顺，在政策干预下动力煤价格上涨空间受限， 但炼焦煤和无烟煤市场化程度更高；2）中国炼焦煤进口依存度为 8.3%左右，而国际炼焦煤供应紧张，价格显著高于 国内；3）炼焦煤和无烟煤供应受到行业整合的冲击更大，节能减排政策放松后炼焦煤和无烟煤需求将明显回升。 投资建议与估值： 尽管煤炭行业的估值中枢长期将缓慢下移，但板块的高弹性特征仍将为投资者提供有利的周期性和波段性机会。A/H 股煤炭公司历史 PE 中值分别为 17.1 倍和 15.3 倍，而目前分别为 16.9 倍和 11.7 倍（H 股折价 24%），具备一定的安 全边际。建议从业绩弹性和成长性两个维度选择个股，A 股首选西山煤电、神火股份和兰花科创，其次选择兖州煤 业和国阳新能；H 股首选兖州煤业 ，并关注福山能源联山矿获批带来的交易性机会以及 中煤能源的中长期持续增长。 首次关注国阳新能，给予“审慎推荐”评级。预计 2011、2012 年公司煤炭产量分别增长 5.4%和 7.3% ，净利润分别 增长 13.8%和 6.2% 。基于公司高业绩弹性、无烟煤龙头地位以及巨大的资产注入空间，给予“审慎推荐”评级。 上调神火股份评级至“推荐”。神火股份煤炭业务内生增长迅速，喷吹用无烟煤和电解铝价格上涨有望显著改善盈利， 氧化铝和电力自给率的提高将大幅降低电解铝生产成本，预计 2011 年和 2012 年净利润将分别增长 35.8%和 40.3% 。 下调平煤股份和中煤能源评级至“审慎推荐”。平煤股份业绩对煤价较为敏感，在煤价上升周期具有一定的交易性机 会，但 2011 年和 2012 年产量增速明显放缓，