中国建立市政债券市场问题研究.pdf

上证联合研究计划第八期课题报告 中国建立市政债券市场问题研究 财政部财政科学研究所课题组 课题主持：杨照南 课题研究与协调人：上海证券交易所 鹿小楠 课题研究员：丁伟 包全永 1 内容提要 报告在分析了中国发展市政债券的必要性与可行性基础上，指出市政债券市 场发展目标包括三个方面，即发行市场要突出低成本和及时性，流通市场要突出 高流动性，整体市场要突出稳定性。基于这种目标，市场发展需要划分为两个阶 段，即初创阶段和完善发展阶段。 关于发债条件的确认，报告认为，作为一种尝试，可暂将发债主体范围限制 在省、直辖市、经济较为发达的较大城市等，以后再择机扩大范围。报告选取本 级财政收入、人均财政收入和人均GDP与重点项目保障能力系数四个变量作为衡 量地方政府的财政实力的指标，进行了聚类分析，并构造LOGIT模型来衡量各地 发债的可能性。 根据我国现行的行政级次和财政分权体制，报告提出了现阶段地市级市政债 券本息偿付的担保可以分为四个层次，省级及直辖市发行的市政债券的担保可以 分为三个层次。在此基础上认为：初创阶段，可以适当提高其担保层次，不宜区 分收入债券和一般责任债券，不论项目本身是否能创造营业收入，都对市政债券 实行第三层次的担保；在发展完善阶段，再担保层次逐渐调整回落到正常水平， 区分收入债券和一般责任债券。 报告利用信用风险模型和基于全国的债务控制模型，提出了市政债券总量控 制的两种方法。在第二种方法中，认为地方政府的市政债券负担率应控制在12 ％之内，当年借债率应控制在0.6%之内，市政债券依存度上限为4.3%。 报告指出，市政债券是一种典型的准公共物品，所有投资者都有权购买这种 公共债务，决定谁能买到以及购买价格的最好方式就是公开拍卖，其次是竞争性 承销。在市政债券市场发展的初创阶段，对于发行量比较小、发行条款较为特殊 的市政债券，可以采用承销发行；在市政债券市场发展的完善阶段，尤其是发行 量较大、发行条款较为标准化的市政债券，应采用拍卖发行方式。从发展角度看， 拍卖方式代表着市政债券发行的一种方向，市政债券的发行主体可以根据当时的 市场环境作灵活选择发行方式。 在关于我国债券交易市场流动性问题的研究中，首先，报告T 综合已有相关研 究，针对我国债券市场存在较多交易间隔的实际，修正了原有指标，分别构造 “流 动性有效交易深度”和“交易量价格弹性比率”,用以计量中国债券交易市场的 流动性。其次，根据金融行为学中的“小数定理”与可获性偏差理论，提出了短 期和中短期回购交易对债券市场流动性影响的假设，并予以实证检验，进而提出 了在开放我国市政债券市场的同时，积极推进短期和中短期市政债券回购业务的 建议。第三，对我国债券市场流动性指标进行了差异检验，按照不同标准对上交 所挂牌的企业债券进行分类，并比较分析发行主体性质、债券期限、发行量及上 市时间等因素的不同对企业债券流动性指标影响，尝试探索债券一、二级市场间 的内在联系；另外，在此基础上得出一些有益的观点与建议：如我国上市债券规 模发展严重滞后，债券供给存在较大缺口；“长债短炒”行为与“重投资、轻交 易”现象并存是当前我国债券二级市场所遇到的一个突出问题；在真正完成利率 市场化的过程中，同样有赖于我国债券规模化和品种样化程度及“三化”发展有 助于促进债市资