宏观经济条件丶融资约束与现金持有水平.pdf

中大管理研究 2010年第5卷 (4) 宏观经济条件、融资约束 与现金持有水平 顾乃康 万小勇 陈 辉① ① 顾乃康、万小勇，中山大学管理学院；陈辉 ，广东金融学院金融系。本文为国家 自然科学基金项 目 《现金持有量的决定与价值研究》的阶段性成果；并得到了教育部人文社会科学规划基金项 目 《制度约束下公司融资中的择时行为研究》(07JA630023)的资助。 33 ChinaM anagementStudies volumc5 (4) 公司的运行总是处于一定宏观经济条件之下，如果宏观经济条件变化， 公司的盈利性、成长性以及风险性也会发生变化，进而导致公司的外部融资 及现金持有行为也发生相应的变化。祝继高和陆正飞 (2009)使用中国人民 银行发布的 “货币政策指数”，考察了货币政策宽松程度与公司现金持有水 平之间的关系，发现货币政策越宽松，公司现金持有水平越低。然而，除了 货币政策的宽松度外，其它方面的宏观经济条件也可能会影响公司的现金持 有水平。因此，本文从经济周期、信贷规模、信贷市场违约风险和股市表现 等四个方面出发，对宏观经济条件与公司现金持有水平之间的关系进行实证 检验 。 公司持有现金的一个主要原因是资本市场的摩擦因素导致 内外部融资 的成本存在差异，使公司面临融资约束的问题，而持有现金可以使公司减少 外部融资需求，降低融资约束对公司投资和经营的影响。由于不同公司所面 临的融资约束存在差异，公司问的外部融资选择及现金持有水平也存在差 异。那么由此产生的一个问题是，在宏观经济条件变化的情况下，公司现金 持有水平的变化是否会存在融资约束上的差异?本文将通过分组回归的方 法对这一问题进行检验。 本文的研究结果表明，总体宏观经济条件与公司现金持有水平负相关， 说明在宏观经济条件较好的时期，公司持有更少的现金。经济周期、信贷规 模及股市表现与现金持有水平显著负相关，信贷市场违约风险与现金持有水 平显著正相关。这意味着在经济上行阶段，公司持有更少的现金；随着信贷 规模增加，公司现金持有水平下降；信贷市场违约风险越高，公司现金持有 水平越高；股市表现越好，公司持有的现金越少。宏观经济条件及宏观经济 因素与公司现金持有水平之间的关系，存在融资约束上的差异，公司面临的 融资约束越强，其现金持有水平对宏观经济条件及宏观经济因素的变化越敏 感。 本文余下部分的结构安排如下，第二部分是文献回顾，第三部分是理论 34 中大管理研究 2010年第5卷 (4) 预期，第四部分是样本选择与研究设计 ，第五部分是实证检验与结果，第六 部分是稳健l生检验，第七部分是研究结论。 自20世纪90年代末期以来，西方学者基于权衡理论 、融资优序理论、 代理理论对现金持有水平进行了研究和探讨，研究成果主要集中在四个方 面 ： 一 是考察了公司特征因素与现金持有水平之间的关系。Opler等 (】999) 以美国公司为样本 ，发现具有更多投资机会、净现金流波动l生高、公司规模 小、信用等级低的公司持有更多现金，且存在最优现金持有水平。Pinkowitz 和Williamson(2001)以美国、德国和 日本的公司为样本，对银行垄断对现 金持有水平的影响进行了研究 ，发现银行垄断使得公司提高了现金持有水 平。Haushalt等 (2007)从产品市场竞争视角出发的实证结果表明，产品市 场竞争程度与现金持有水平正相关。Almeida等 (2004)构造了一个理论模 型来探讨融资约束和现金持有水平之间的关系，发现在为未来的投资项 目筹 集资金时，公司将依赖于公司外部融资能力的不同而采取相应的现金持有政 策。Acharya等 (2007)通过理论模型对债务政策与现金持有水平之间关系 进行了研究，研究结果表明，在存在融资约束的前提下，现金不是负债务， 公司的未来投资越多，越偏好于持有现金而不是保持举债能力。 二是考察了公司治理特征因素与现金持有水平之间的关系。Jani等 (2004)对瑞士公司的实证研究发现，股权集中程度