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新三板做市商制度及其风险探讨 谷家奎 作者简介：谷家奎，吉林大学数量经济学博士，现就职于中国中投证券博士后科研工作站。 培育和发展新三板市场业务既是券商转型升级、改善盈利结构的内在要求，对于完善我国资本市场结构、服务实体经济、满足客户多样化投融资需求等也具有十分重要的意义。 区别于传统的场内交易市场，新三板市场在挂牌、转让、退出等方面具有自身的特点。尤其股票转让方式不再局限于标准的场内竞价交易，而是可以根据自身情况选取协议、做市、竞价方式之一进行转让。新三板市场引入做市商制度是国内资本市场的重大创新，必将对资本市场与经济金融发展产生巨大推动作用。 一、新三板做市商制度概述 （一）引入做市商制度 我国新三板市场采用传统竞争性做市商制度，即由2家以上的做市商为一家挂牌公司竞争性做市，并且在做市转让撮合时间内，投资者之间、做市商之间不能成交，允许做市商间盘后通过互报成交确认方式调节做市库存股票。成交时引入撮合机制，投资者和做市商间按价格优先、时间优先原则自动撮合成交，并且成交价均以做市申报价格为准。同时对国内做市商采取适度从紧的管理原则，对做市商初始库存股来源、初始数量、做市期限、交易规则、持续报价时间、买卖价差等均做了具体规定，并进一步明确细化了做市商重点监控内容，防止做市商出现违规行为。 做市商制度的优势主要体现在以下几个方面：一是市场实时可看到做市商报出的相对公允的价格参考，能促进价格发现；二是做市活动可以提高订单成交效率，增加市场流动性；三是做市商天然具备熨平股价的作用，在一定程度上可以防止暴涨暴跌。 （二）新三板做市业务发展现状 自2014年8月25日开展做市转让方式以来，新三板市场发展迅速，挂牌和做市转让保持强劲增长势头。截至2015年2月底，已有76家券商取得全国股转系统做市商业务资格，62家券商实际从事做市业务；全国股转系统挂牌公司1994家（其中做市转让166家），与2014年12月底挂牌公司1570家（做市转让122家）相比，两个月时间内新增挂牌公司424家，新增做市转让44家（含协议转让变更为做市转让）。同时，数据显示，新三板市场中小企业居多，平均市值在5亿元左右，其中协议转让企业的平均市值更低，不过做市企业的平均市值却超过了8亿元，并且做市企业的市盈率也显著高于市场平均水平，这在一定程度上说明做市转让方式提升了企业的估值水平。 图1：新三板市场挂牌和做市企业新增数量（月度） 图1及后文中所列图表的相关数据均来源于wind资讯数据库。 二、做市商制度原理 随着社会各界对新三板市场关注的不断提升，对新三板市场的认识与理解也在不断演变。将纳斯达克看作新三板市场未来发展的模板，这符合绝大部分人的预期。纳斯达克市场的成功是以美国成熟的资本市场为基础，做市商制度即为纳斯达克的一大创新——纳斯达克在创立之初定位于场外市场，为改善流动性引入了现代做市商制度。做市商制度理论及其实践应用，为场外资本市场快速发展奠定了基础。 （一）经典瓦尔拉斯均衡理论 传统的经济学理论认为价格是供求均衡的结果，经济学家专注于研究均衡价格的存在及其性质，而对均衡价格如何形成却很少关心。也就是说，传统经济学只回答了“什么决定价格”，而并不关心“如何形成价格”。经典的瓦尔拉斯均衡价格由供求关系决定，即市场的供给和需求力量对比最终导致了均衡价格的形成。如下图2所示，供给曲线S和需求曲线D的交点（Q0,P0）即为瓦尔拉斯均衡的交易量与交易价格。 图2：经典的瓦尔拉斯均衡 （二）金融市场微观结构理论 1968年Demsetz的《交易成本》将交易机制引入证券均衡价格的形成过程，突破了无摩擦瓦尔拉斯均衡的传统理论框架，开辟了从交易机制视角研究金融资产价格形成的全新思路，奠定了金融市场微观市场结构理论的基础。Demsetz认为现实中的证券市场不同于理想瓦尔拉斯市场，存在交易成本。他提出一个买卖价差（bid-ask spread）模型，认为买卖价差的形成原因在于买卖双方之间在时间和数量上的不平衡。如果投资者愿意等待，那么交易总可以最终达成，但如果投资者希望马上成交，则需要做出价格上的让步，为交易的即时性（immediacy）付出成本。而做市商正是市场中即时交易服务的提供者，按照所报出的买卖价格与投资者立即进行交易，买卖价差是对做市商提供即时交易而承担风险的补偿。价格的形成过程如图3所示，做市商提供流动性，要求一个更高的卖家和更低的买家，因此做市商的供给曲线S和需求曲线D都左移，形成即时的买卖价差（P11-P12）。 图3：做市商买卖价差的形成 金融市场微观结构理论（market microstructure theory）也称为市场微观结构经济学，主要研究金融市场的价格发现过程和发现机制。0hara（1995）将其定义为“关于在特定规则下交易资产的过程与