对中长期债教材券收益率持续走低的思考及对中小金融机构的投资对策建议.doc

PAGE PAGE 9 对中长期债券收益率持续走低的思考及 中小金融机构的投资对策建议 昆明市商业银行 张煜鹏 内容摘要：本文首先从理论角度分析了目前我国债券收益率曲线的性状特点，尔后着重分析了隐藏在收益率曲线后的一些非市场、非理性因素，据此本文提出了中小金融机构在目前环境下应采取的投资对策和风险控制建议。 （一） 2001年下半年以来，在降息预期的巨大压力下，债券一级市场发行利率节节下行，2002年2月央行降息后，降息预期得以释放，从而使二级市场价格全线上涨，债券收益率迅速走低，债券收益率曲线整体向下平移。此时股市的相对低迷和银行体系内巨额的存差资金顺势造就了牛气十足的债市。在市场流行做多的环境中，二级市场较低的债券收益率迫使一级市场债券发行利率随之下行，两者的交互影响进而造成新一轮下滑。债券收益率尤其是中长期债券收益率的持续走低，债券收益率曲线趋于平直已为目前我国债券市场上不争的事实，引起的广大市场参与者的普遍关注与担忧。 （二） 当我们对长期债券收益率走低，对债券收益率曲线平直感到不安时，我们更关心的是利率期限结构的合理性。因为一般情况下债券收益率曲线总是以一定的坡度向上倾斜，也就是说中长期债券比短期无风险债务工具有着更高的收益率。债券收益曲线的平直表明这种利率期限结构间的差异在缩小。我们知道影响债券收益率曲线性状的主要因素大致有三种：（1）市场利率预期（2）风险溢价（3）凸性偏差（convexity bias）。 “convexity bias and the yield curve” United States fixed-income research portfolio strategies ,September 1995. Salomon brothers人们对有关未来利率变动方向的预期对收益率曲线性状的影响不言而喻，风险溢价的影响力则相对较为复杂（风险溢价在这里是一个广义的称谓，我们将在预期未来利率不变的情况下，长期债券与短期债券收益率的差异统称为风险溢价），有关风险溢价的理论有六种之多， “overview of forward rate analysis understanding the yield curve: part 1目前情况下，最值得我们关注也是最常见的两种理论是：流动性溢价假说（liquidity premium hypothesis）和首选栖息地假说（preferred habitat hypothesis）。流动性溢价假说认为，中长期债券收益率高出短期债券收益率的那部分差额是对长期中可能存在的各种不确定性的补偿，即存在所谓的期限溢价（term premium），可以说这一假说正是我们通常认为收益率曲线理应倾斜向上的理论基石。首选栖息地假说亦称市场分割理论（market segmentation theory）, George G. Kaufman “ The U.S financial systems money, markets and institutions “convexity bias and the yield curve” United States fixed-income research portfolio strategies ,September 1995. Salomon brothers “overview of forward rate analysis understanding the yield curve: part 1 George G. Kaufman “ The U.S financial systems money, markets and institutions” Economic Science press 2001.5 安东尼·M 桑托莫罗 戴维·F. 巴贝尔：《金融市场工具与机构》东北财经大学出版社 “Does duration extension enhance long-term expected returns?” United States fixed-income research portfolio strategies ,September 1995. Salomon brothers （三） 由于目前我国经济总体上仍未摆脱通货紧缩状况，大大影响了人们对未来利率走势的判断，并使他们对未来通货膨胀可能的预期大打折扣；同时考虑到我国金融资产正处于结构性调整的过程之中，总体上债券资产供不应求的客观实际，从上述理论分析的角度出发，目前债券市场的利率预期，债券市场上供求状况以及中长期债券的凸性特征等似乎都起到了冲抵期限溢价数值，抑制中长期债券收益率向上爬升的作用。因而目前存在的债券利率期