上市公司现金股利分配影响因素分析及政策评价.doc

PAGE PAGE 8 上市公司现金股利分配影响因素分析及政策评价 赵皓伶 周 琦 黎 实 内容摘要：本文以2003年、2004年在上海证券交易所上市并发放现金股利的公司为样本，采用实证分析方法，在一定的研究假设条件下，建立影响公司现金股利分配政策的线性回归方程，分析公司财务因素和监管政策因素对公司股利分配的影响。并利用2004年我国上证上市公司公布的有关信息资料为样本，采用多变量回归分析的方法验证了假设前提。本文数据相对较新，得出的结论更加贴近现今市场，更具有现实意义。根据实证数据的分析，我们得出如下结论：⑴上市公司的每股收益是决定公司股利政策的重要因素；⑵我国证券市场上的行政监管手段对公司股利政策的影响很大。 一、引言 上市公司现金股利分配问题一直备受关注，部分上市公司派现意识淡漠以及恶意派现等行为，一度成为市场关注的热门话题。现金股利是真正的现金流出，没有一定盈利能力和足够现金的公司是不可能发放的。其他的分红方式不需要企业资金的流出，上市公司可以通过更改会计政策等手段，在公司实际经营情况没有改变的情况下虚增企业利润，然后通过账面上的处理，向股东“分红”。所以其他分红方式所能反映的信息不如现金股利的可靠。通过现金股利可以较为真实地向市场传递公司经营状况和发展前景的信息，也可以保证配股资金的有效利用。 自米勒和莫迪利安尼（Miller and Modigliani）1961年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界不断对MM理论提出挑战。经过近40年的发展演变，股利理论已经得到了扩展。罗泽夫（Rozeff，1982）将代理成本理论应用于股利分配政策的研究。伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）建立经济模型解释股利分配政策。在他的建立的模型中，发放现金股利是控制代理成本的一种手段。 然而，我国的股票市场存在其自有的特点，并不完全符合西方学者理论研究的结果，在本文之前，国内已有学者从代理问题方面研究我国上市公司股利的分配政策。原红旗在2000年发现：现金股利和股票股利有替代效应。吕长江、王克敏在1999年发现：非流通股比率越低，公司独立发展意识越强，越倾向将利润留于公司未来发展，越易于用股票股利代替现金股利。其中大部分的论文都从公司层面进行分析，而没有体现宏观因素对公司股利政策的影响；还有一部分论文虽综合考虑了宏观和微观影响因素，但所选用的分析数据多为2003年以前的上市公司公布资料，没能体现2003年到2004年宏观政策的影响。 在经典理论里，影响股利分配政策的因素有很多，比如：契约约束、法律约束、现金充足性约束、偿债能力约束、公司经营状况、规模等。但是这些因素是针对成熟资本市场上市公司而言，对我国上市公司不一定适用。在我国，许多上市公司的总股本中有很大一部分为非流通股，即国家股和法人股。所以，我们认为影响我国上市公司股利分配政策的因素中还有两方面。一方面，国家证券监管部门的行政政策，这一因素对国家股占很大比例的国有企业尤为重要。另一方面，我们不能排除公司股东做出损害国家利益以实现股东利益最大化的决策，特别是国家利益向个人利益的转移。在我们的论文中，我们着重考虑前者的影响，我们不但考虑公司内部因素，还考虑了最近的政府行政政策对股利分配的影响，因此我们将时间序列分析与截面数据分析综合起来，从宏观因素和微观因素两个方面进行了实证分析研究。 因此，我们将从公司财务数据和股利政策两方面入手，对2003和2004年发放现金股利的公司进行多因素回归分析。 三、理论分析 （一）、变量选取的理论基础 我们对于变量的选是基于一些影响公司股利分配政策的主要因素：1. 各种约束。（1）契约约束。公司与债权人签订借入长期债务契约时，通常都会对公司的现金股利发放政策作一定的限制。 （2）法律约束。为了维护公司各方的利益， 我国法律对公司的股利分配条件和顺序等方面有所规定，公司的股利政策必须符合这些法律规范。 （3）现金充足性约束。进行现金股利分配的前提是有充足的现金。如果公司现金储备出现问题，其股利政策必然会受到影响。 2. 资本成本。公司在制定现金股利政策时，一般会全面考虑公司的资本结构、筹资成本和需要筹集的资金数量等因素。以保证公司的资本结构达到最佳。 3. 偿债能力。现金股利分配是现金的支出，而大量的现金支出必然影响公司的偿债能力。因此，公司在确定股利政策时，一定要考虑现金股利分配对公司偿债能力的影响，保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。4. 大股东对公司的控制。如果公司股东和管理人员较为看重大股东对公司的控制权，则该公司可能不太愿意发行新股，而是更多地利用公司的内部积累。这种公司的现金股利分配就会较低。 （二）、研究假设 本文