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PAGE PAGE 1 国内外并购目标识别研究综述 　　摘要：在企业并购中，如何利用公开信息来识别并购目标一直是实务界和理论界关注和争论的热点，因此区分并购目标与非并购目标的特征也成为近年来国内外学者研究的重要方面。本文对国内外有关并购目标特征研究的重要文献进行了综述，并提出了国内研究存在的一些问题以及后续研究的方向。 　　关键词：并购目标目标特征 　　企业并购一直以来都是国内外学者研究的主要领域，准确的预测并购目标可能使投资者通过构建证券投资组合获得由控制权溢价带来的超额收益。当然并购目标识别错误也可能导致并购的失败。因此区分并购目标与非并购目标的特征也日益成为学者们关注的一个重要方面。特别是随着近年来我国证券市场的迅速发展，上市公司并购事件的发生趋于频繁，如何识别并购目标引起了上市公司，投资者，以及政府监管部门的密切关注。 　　一、并购目标特征的国外研究综述 　　国外对并购目标特征的研究大体可分为60至80年代和90年代以后两个阶段，总的来看，这两个阶段的研究普遍采用了单因素方差分析（ANOVA）和Logit回归分析，虽然所得的结论均存在着差异，但总体来看国外学者一致认为目标公司具有一些明显区别于非目标公司的财务特征。 　　（一）60-80年代的研究成果 　　经过50年代中期的第三次并购浪潮后，国外对并购目标特征的研究进入一个全新的阶段。Stevens（1973）选取了1966年被兼并的公司作为样本，运用多元判别分析（MDA）的模型区别被兼并和未被兼并公司。结果发现被并购公司通常具有盈利性低，流动性高，资产周转水平以及杠杆水平低的特征。UdayanP.Rege（1984）分别对1962-1973和1968年的样本公司进行分析，其研究表明基于历史会计信息的财务比率不能够用来识别并购目标，同时本文对财务特征的影响力做了以下排序：支付，活力，流动性，杠杆，盈利性。Dietrich和Sorensen（1984）以1969-1973年的公司数据位研究对象，发现现任管理者对资产利用能力、资产周转率、报酬支付率、财务杠杆低以及规模小但交易量高的企业更容易成为并购目标，其所用的logistic模型预测准确率更是达到了90%。Harris（1982）的研究分为1974-1975年和1976-1977年两个阶段，在74-75年这一阶段中，目标公司体现出高流动性的特征，在76-77年阶段，低债务利用率则成为主要特征，而规模小且市盈率低同事在两个阶段都有显著的影响。Castagna和Matolcsy（1985）发现70年代并购目标的获利能力低下、流动性高、股利分配率高、账面价值比高。他们还发现公布的会计信息对识别并购目标的作用不大。Palepu（1986）总结了前人研究中的三个主要缺陷，并采用了更为严谨的方法对美国1971-1979年发生的并购活动进行了实证分析，提出了著名的六大假设，在对数据进行Logit回归后发现目标公司的平均超常收益、增长、流动性较低，规模较小，且增长与资源不平衡，但该模型不能够准确的预测并购目标。 　　（二）90年代至今的研究成果 　　进入20世纪90年代以来，随着经济全球化和一体化的深入发展，并购目标的特征与以往的研究也有所不同，这一阶段出现了针对不同行业的研究，一些学者还分别研究了善意并购和敌意并购目标的不同特征。Sorensen（2000）运用方差分析（ANOVA）对1996年的样本公司进行实证分析，得到与之前研究不同的结论：只有盈利性这一特征被认为是显著的，流动性较强的公司更可能被换股收购，而流动性低的公司则较易被现金收购。Adelaja（1999）选取的样本为食品行业1985-1994年发生兼并活动的大型上市公司。他发现资产分配效率低下，持有超额现金少，杠杆水平低，盈利性高，销售增长低，股利支付率高，股票流通性强，管理效率低下的公司更可能成为并购目标，其所用Logit模型的预测准确率达到74.5%。Barnes（2000）选取的样本涵盖了英国1991至1993年所有发生并购的公司，通过对这些公司财务特征的研究表明销售增长和股东回报方面表现差且盈利性高的公司易成为并购目标；但这些财务变量不能够准确识别出并购目标。ChaoChen和Cornu（2002）运用美国90-95发生并购的公司样本比较了敌意与善意并购的不同特征，研究表明敌意并购目标的特点包括管理无效，公司规模大，负债水平低，受行业的影响大，并且与兼并市场的趋势相同。Meisel（2007）针对银行业1997-2003年的兼并活动进行考察，发现资产管理效率低下，规模大的银行，获利能力低并且有偿债能力的银行成为并购目标的可能性较大。 　　二、并购目标特征的国内研究综述 　　我国目前正处于经济转型这一特殊时期，上市公司并购目标的特征自然与国外公司有所不同。