机场行业深度报告_周期让位成长_从产能周期到零售消费.pdfVIP

[Table_Main] 行业研究 交通运输 证券研究报告 用户上传 更多请查看研报客 行业策略 机场 2019 年07 月07 日 [Table_Invest] [Table_Title] 投资评级：中性 周期让位成长：从产能周期到零售消费 [Table_Author] 证券分析师 ——机场行业深度报告 [Table_Summary] 韩伟琪 投资要点： 资格编号：S0120518020002 电话：0216160 ⚫ 枢纽机场是稀缺硬资产。机场行业具有稀缺性、垄断性和永久性的特点，所以枢纽 邮箱：hanwq@ 机场是稀缺硬资产。2000 年至2018 年，我国民航客运量从6726 万人增至6.1 亿 人，年均增速达 13.1%。考虑到我国高铁的运输网络发达，航空运输量一度增长较 [Table_Contact] 缓（2011-2014 年），但是对比新干线发达的日本，我国人均乘机次数较低，仅为 [Table_Quote] 市场表现 0.44 次，航空性需求有巨大的增长空间，长期航空需求旺盛。 机场 沪深300 ⚫ 产能周期主导的传统投资逻辑。航空性业务的价格受到严格的督导和管制，航空性 46% 33% 业务依赖的指标是业务量。新产能投放会提高业务量规模导致周期性的波动。典型 20% 的机场产能周期包括：1）新产能投产导致产能利用率和毛利率双低，业绩下滑至 6% 底部；2）随着流量的增长，产能利用率和毛利率开始回升；3）产能利用率不断提 -7% 07/18 10/18 01/19 04/19 07/19 升直至产能饱和，业绩达到最高点，随后增速放缓；4 ）产能利用率进一步提高导 -20% 致超负荷运转，然后进入新一轮的产能扩张和资本开支阶段。机场的营业成本比较 资料来源：德邦研究 刚性，折旧、人工成本占比高，一般占比总成本的60% 。我们认为在以航空性业为 主的产能周期主导的传统投资逻辑下投资时点在于产能爬坡期。 [Table_DocReport] 相关研究 ⚫ 以免税收入为驱动因素的新投资逻辑。非航空性业务是基于机场本身资源和客流量 资源从而衍生出的其他收入，主要包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收 入。参考国外成熟机场的运营，国际核心枢纽机场的非航空性业务占比机场总收入 的比重超过50%，甚至高达70%。，以新加坡樟宜机场为例，其航空性收入和非航 空性收入占比分别是39%和 61%，其中特许经营费所占非航收入比例最大。在以 非航业务收入为主导的新投资逻辑下，以免税收入为主导的非航空性收入在新产能