2019年中期利率策略展望_返璞归真.pdfVIP

[Table_Page] 宏观经济|专题报告 研报客 2019 年6 月22 日 证券研究报告 [Table_Title] 返璞归真 2019 年中期利率策略展望 [Table_Summary] 报告摘要：  在本文中，我们探讨一个基于期限利差框架的下半年利率投资策略。 我们把探讨分为两部分，第一部分讨论期限利差的规律与影响因素； 第二部分基于“长端利率=短端利率+期限利差”的框架分析利率的交 易逻辑。  期限利差的规律与影响因素。从长期趋势来看，期限利差的趋势变化 由货币周期决定：货币紧缩周期利差压缩，货币宽松周期利差扩张。 从短期波动来看，期限利差的波动主要由经济增长预期和货币环境共 同驱动。 此外，我们分析了地方债供给对期限利差的影响，以及期限利差与银 行同业资产扩张速度之间互相影响的反馈机制。  我们倾向于认为未来短端利率中枢的调整决定长端利率的走势，而期 分析师： 邹文杰 限利差不会成为长端利率趋势下行的驱动。我们在一季度的报告《利 SAC 执证号：S0260518020003 率的交易逻辑：从Q1 到Q3》指出逆周期政策的脉冲性，基于此我们 [Table_Author] 010 判断4 月利率上行，5-6 月利率下行，这一逻辑基本得到印证。当前的 环境较一季度的逻辑发生了两方面的变化，我们基于“长端利率=短端 zouwenjie@ 利率+期限利差”的框架，对影响利率交易的各方面因素进行了分析。 分析师： 周君芝 整体上我们认为利率的交易逻辑将由政策的调整主导，短端利率中枢 的调整决定利率的走势，而期限利差则难以成为长端利率趋势下行的 SAC 执证号：S0260517030004 驱动。换句话说，未来利率曲线会向下平移，而曲线变平的逻辑较弱。 SFC CE No. BNV557  具体来看，我们对下半年利率市场的核心交易逻辑判断如下： 021 三季度：政策的逆周期调整将是三季度交易逻辑的主线。“经济弱、先 zhoujunzhi@ 财政、后货币”或是三季度政策的主基调。政策的调整将导致短端利 请注意，邹文杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注 率中枢的下行，这将带来趋势性的交易机会。 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 二季度宏观形势出现两方面的变化：其一，贸易环境再度变化；其二， 金融供给侧改革破局。制造业部门在需求、成本和流动性三个维度均 [Table_DocReport] 相关研究： 承受一定压力，进而拖累基本面。三季度美联储大概率降息，国内通 胀压力亦趋于缓和，政策空间打开。包商银行的接管事件叠加贸易环 穿过风雨:2019 年中期宏观经 2019-06-21 境变化的影响，名义增长压力上升，宏观政策将大概率于三季度再度 济分析与展望 边际宽松，目前已处于一轮逆周期政策左侧。从政策空间看，为缓解 中小银行信用定价导致的同业成本上升，货币政策价格工具如调降 逆周期稳增长政策左侧 2019-06-14 OMO 利率等存在逻辑合理性。同时，进入三季度，地方债供给的压力 通胀可控有利于政策空间