公司理财课件-(22)章资料.pptVIP

并购与多元化 多元化经营是我们常常听到的并购理由之一 多元化经营能减少风险，并因此减少公司股票的波动性 而波动水平的减小会降低期权的价值 假定多元化经营是并购的唯一好处 由于权益资本可被看作为一项看涨期权，并购对权益价值的影响是增大还是减小呢？ 由于风险负债可被视为无风险负债减去一项看跌期权之差，并购对风险负债的价值影响如何呢？ 从公司整体来看，并购对公司的影响如何？并购能实现股东财富最大化这个目标吗？ 例 假定有以下两个收购对象。 并购可帮助公司实现多元化经营，但前提是不能形成垄断。 无风险利率为 4%. 公司 A 公司B 资产的市价 $40 百万 $15 百万 零息负债的面值 $18 百万 $7 百万 负债到期日 4 年 4 年 资产收益率分布标准离差 40% 50% 例 使用Black-Scholes期权定价模型来计算权益的价值（或可使用期权计算器） 负债的价值 = 资产价值 – 权益价值 公司 A 公司B 权益的市场价值 25.72 9.88 负债的市场价值 14.28 5.12 例 合并后资产收益率的标准离差为30% 资产的市场价值 (合并后) = 40 + 15 = 55 负债面值（合并后） = 18 + 7 = 25 合并后公司 权益的市场价值 34.18 负债的市场价值 20.82 独立公司权益的市场总额 = 25.72 + 9.88 = 35.60 从股东转移给债权人的财富 = 35.60 – 34.18 = 1.42 (刚好等于负债市场价值的增加额） 关于并购的结论 为多元化经营而发生的并购会将股东的财富转移给债权人。 资产收益率的标准离差减小了，因此权益的期权价值也减小了。 如果管理层的目标是股东财富最大化，则不应当为了多元化经营而去进行并购活动。 期权与资本预算 对于负债高的公司，股东可能更喜欢NPV低的项目而不是NPV高的项目，而NPV低的项目会增大波动性。 假定有一家公司的信息如下： 资产市场价值 = 40 百万美元 负债面值 = 25 百万美元 负债到期日 = 5 年 资产收益率的标准离差 = 40% 无风险利率 = 4% 例: 低NPV项目 目前的权益市场价值 = $22.706 百万 目前的负债市场价值 = $17.294 百万 项目 I 项目 II NPV $3 $1 资产的市场价值 $43 $41 资产收益的标准离差 30% 50% 权益的市场价值 $23.831 $25.381 负债的市场价值 $19.169 $15.169 例: 低NPV项目 管理层应选择哪个项目进行投资？ 虽然项目B的NPV更低一些，但对股东来说，项目B更好。 公司的负债水平相对较高： 如果选择项目A，债权人得到的好处更多，因为NPV高能降低破产风险 如果选择项目B，股东实际上从债权人那里拿走了更多的财富。 例：NPV为负 我们已看到，股东可能会更加偏好低NPV项目而不是高NPV项目，那么如果NPV为负，他们的态度会怎么样呢？ 在某些情况下，他们可能会接受NPV为负的项目！ 如果公司的负债率很高，项目失败后，股东没啥可输的，但如果项目成功了，股东得到的是最多的。 因此，股东可能会接受一个风险非常大、NPV为负但可能的盈利非常高的项目。 例：NPV为负 仍然考虑前面那个公司 他们还有另一个项目正在考察之中，项目信息如下： 项目NPV = -$2 百万 资产的市值 = $38 百万 资产收益的标准离差 = 65% 估算负债和权益的价值 权益的市值 = $25.453 million 负债的市值 = $12.547 million 例：NPV为负 在本例中，股东甚至会接受这个NPV为负的项目而放弃那两个NPV为正的项目！ 即使期望的NPV为负，股东能从与项目有关的波动性增加中受益。 这是因为负债水平非常高的原因。 期权与资本预算 作为一个通用的法则，管理层不应接受低NPV甚至NPV为负的项目，也不应放过高NPV项目。 但在某些特殊情况下，违背上述法则对股东是有好处的： 公司负债水平很高 低NPV项目或NPV为负的项目导致资产收益的标准离差大幅增加 22.11 真实项目投资与期权 传统的NPV计算通常忽视了现实世界里选择的灵活性 将来再行扩张的期权 将来放弃的期权 快速测试 看涨期权与看跌期权的区别是什么？ 期权价格的主要决定因素有哪些？ 什么是买卖期权平价？如果买卖期权平价不成立会怎么样？ 什么是Black-Scholes期权定价模型？ 怎样可将权益视为一个看涨期权？ 公司应当单纯只为多元化经营目标而进行并购活动吗？为什么？ 管理层应接受NPV为负的项目吗？如果是，在什么样的情形下应该接受？ * * Call is in the money if spot price is greater than strike pric