再贷款在货币政策工具箱中地位提升.doc

国信观点 再贷款在货币政策工具箱中地位提升 1.外汇占款增速趋势性下降，进入“微增长”时代 在“经常项目可兑换，资本项目外汇管理”的银行结售汇制度下，为保持人民币汇率稳定，我国央行在银行间外汇市场上大量购入外汇，使货币当局资产负债表资产方的“外汇”规模上升，从而增加基础货币投放。2001年下半年以来，货币当局资产负债表中“外汇”余额同比增速一直保持两位数的快速增长，2003-2008年“外汇”同比增速保持在30%-50%的高水平。国际金融危机爆发后，“外汇”余额同比增速下台阶，2009年至2011年前三季度“外汇”余额增速持续稳定在15%-20%的较高水平。2011年四季度以来“外汇”余额同比增速进一步快速下滑，回落到2012年末的1.84%，2013年略有回升，年末达11.7%。今年2月份人民币汇率波幅加大，人民币兑美元出现快速贬值以来，央行资产方“外汇”余额增速再次下滑，4月末同比增长9.66%，比去年末降低2个百分点。 央行外汇占款增长已彻底告别高增长阶段，我国国际收支和人民币汇率趋向均衡水平以及美国超宽松货币政策正常化将使外汇占款持续低增长。国际上通常用经常项目差额占GDP的比重来衡量一个国家的国际收支平衡状况。从2010年开始，我国经常项目顺差占GDP的比重已经回落到国际认可的合理标准以内，2013年我国经常项目顺差占GDP比重是2%，2014年一季度进一步收缩至0.3%。2011年四季度至2012年，人民币汇率由持续升值变为“有升有贬”。虽然2013年受美联储退出QE不明朗、不确定影响，市场预期出现摇摆，致使人民币升值幅度再次加大，但外汇形势的短期反复并未改变人民币汇率已趋于均衡的事实。2014年2月份以来，人民币对美元出现快速贬值，5月份在6.22-6.26的窄区间内双向波动。2013年底至2014年4月底，美联储已连续4次缩减购债规模，若美联储继续当前的缩减步伐，到今年10月份就可结束QE政策，并可能在2015年开始加息。美联储QE的加快退出将使我国再次面临跨境资金流出和人民币贬值的双重压力。而人民币贬值与贬值预期的加剧将促使企业与居民增持外币资产，减持人民币资产，从而造成外汇资金流出，外汇占款甚至存在负增长的可能。 2.基础货币增长放缓，外汇占款不再是基础货币投放主要渠道 外汇占款持续高增长时代，外汇占款一直是我国基础货币投放的主要渠道。目前我国外汇占款已进入低增长阶段，未来甚至可能出现负增长，这将带来基础货币投放渠道缺失的问题。今年以来，各月新增外汇占款规模明显低于去年同期，前4个月新增外汇占款同比少增6380亿元。外汇占款增速下滑造成基础货币增速明显放缓，4月末，基础货币余额同比增长8.5%，比去年同期下降3.6个百分点。由于银行信贷增长较快，货币乘数有所提高，弥补了基础货币增速下滑对M2增长的负面影响。如果年末M2实现13%的增长目标，并假定货币乘数稳定在当前水平（4.2左右），则年末基础货币余额需增至29.8万亿元，全年新增基础货币规模约2.7万亿元。 今年1-4月，央行“外汇”占款各月分别增加4945、1193、1741和846亿元，假定年内余下各月央行外汇占款仍保持“微增长”势头，月均新增外汇占款规模在800-1000亿元，则全年新增外汇占款规模约1.5-1.6万亿元。 除央行外汇占款外，基础货币投放方式还包括公开市场操作形成的资金净投放、财政存款减少、中央国库现金管理商业银行定期存款增加、央行再贷款等。如果全年新增外汇占款1.5-1.6万亿元，在货币乘数稳定的情况下，实现M2增长13%的目标需要新增基础货币2.7万亿元，全年存在1.1-1.2万亿元的缺口需要其他基础货币投放方式来补充。如果扣除前4个月新增基础货币（1940亿元），则余下8个月除外汇占款以外的其他投放方式需弥补的基础货币缺口约1万亿元左右，月均1250亿元。 外汇占款低增长带来的流动性供给格局改变会使央行作为银行体系流动性“边际供应者”的地位进一步强化、提升，“央行公开市场操作+中央国库现金管理商业银行定期存款”可能替代外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。此外，公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF）等创新型流动性调节工具也将作为投放基础货币、保持银行体系流动性平稳、充裕的补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用。 在外汇占款高增长时期，法定存款准备金率的持续上调成为进行对冲的主要工具。现在外汇占款开始低增长，继续保持过高的法定存款准备金要求已无必要。但考虑到法定存款准备金率下调将扩大货币乘数，推动银行加大信用扩张，而且作为流动性“蓄水池”，法定存款准备金具有充当流动性风险缓冲器的作用。由于目前贷款仍保持较快增长，货币乘数保持较高水平，从“防风险”、“控杠杆”出发，法定存款准备金率的全面下调会非常慎重。尤