专题报告：基于工业企业利润率的观察，那些行业更具龙头优势.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 利润率单月反弹更显著，三、四季度预计前低后高 3 今年以来龙头效应较去年更强，将带动利润增速 5 基建产业链龙头优势加强，食品饮料整体改善 7 中游——基建产业链龙头优势加强 7 下游——各行业分化，食品饮料整体走强但龙头优势减弱 8 上游——龙头优势难挡利润率下滑 8 风险提示 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分 5 月工业企业利润单月增速转正，录得 1.1%，前值-3.7%，与该月份工业增加值（5%，前值 5.4%）、 PPI（0.6%，前值 0.9%）同比增速的走势均有背离，这意味着利润率的改善起到了非常大的作用。然而，尽管 5 月整体工业企业累计利润率较上月改善（5.72%，前值 5.52%，同比-10.1%，前值- 11.5%），其仍处于负增长的区间，且明显较之前的两年下了一个台阶（开年至今中枢 5.34%，去年同期 6.22%）。看似疲软的利润率为何能使得工业企业利润增速触底回升？本文以此为出发点， 发现工业企业利润率数据有以下几点新趋势： 主营业务收入被调整为营业收入后，利润率走低的幅度被高估，此外换算为单月后，利润率改善幅度更大，这些因素构成了利润增速反弹的有利条件； 相对好的利润增速本质上是龙头效应的体现，以此为契机我们可以在行业之间进行“龙头优势”的横、纵向比较，总体而言，尽管货币环境边际放松，龙头效应反而强于去年； 中游行业整体与龙头利润率改善情况最好，稳基建背景下，基建产业链龙头优势有所加强， 下游消费品制造业表现分化，上游利润率多较去年同期下滑； 利润率数据的季节性特点（三、四季度先低后高），辅以 PPI 的年末低基数，2019 年年末工业企业利润增速预计有较好表现。 利润率单月反弹更显著，三、四季度预计前低后高 在讨论利润率对整体利润的拉动之前，首先需要明确利润率的统计口径和数据特征： （1）2019 年起，统计局将发布的“主营业务收入”调整为“营业收入”，以全面反映工业企业收 入规模和经营状况，利润率数据的计算公式随之调整。 从历史数据来看，主营业务收入从 1996 年年初开始公布，到 2018 年末结束，营业收入的序列则 从 2017 年 2 月开始延续至今。对比 2017 年到 2018 年的这两个指标，差别不大但在提高，2018 年末营业收入较主营业务收入高 2.7%，2017 年初这一幅度为 1.7%。 因此，对于工业企业利润率的探讨也应保证在同一口径。从 Wind 获得的“工业企业：营业收入利润率：累计值”从 2019 年开始计算方法出现了变化，当前该指标与工业企业利润总额累计值/工业 企业营业收入累计值一致，而 2018 年及之前与工业企业利润总额累计值/工业企业主营业务收入累计值一致。 口径变化对利润率数据的跨年可比性产生了一定影响。实际上，今年以来利润率整体下行的现象是被高估的，如果我们自行计算利润率=利润总额/营业收入（即统一调整为当前的口径），则 5 月下 行幅度（较去年同期）将从 0.64 个百分点缩减为 0.50 个百分点。 （2）利润率数据与利润增速数据有一个重要差别在于样本是否可比。 2018 年 7 月我们曾发布报告《除了背离，还应关注什么？——工业企业利润的再讨论》，对规模以上工业企业样本调整的问题做了研究，我们发现，那些退出调查范围或因为规模变大而加入调查范围的企业虽然会被纳入利润总额的统计，但在计算同比增速时不予考虑，这种企业数量的减小与工业企业平均利润的变化共同导致了利润增速的变化，就当时而言解释力为 1:1。 区别于利润增速，利润率反映的是整体规模以上工业企业的利润与营收之比，不会剔除新进出样本的企业。需要指出的是，企业数量减小不一定是优胜劣汰，也可能是剔除重复值所导致，尤其是 2017 年四季度开始，统计局对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算进行了剔重，势必造成 2018 年两种口径计算下的利润增速差异加大，但这一问题对数据可比性的影响今年将有所缓解， 我们认为对本文的研究结论影响有限。 图 1：两种口径的利润率之差（%） 图 2：两种口径工业企业利润增速差距（%） 利润总额/营业收入 利润总额/主营业务收入 7% 7% 6% 6% 5% 2016-022016-05 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2