证 券行业：行业ROE仍将承压，但中信证 券等龙头的ROE拐点将现.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申 内容目录 在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的 ROE 或仍在低位徘徊 3 净资产增速大于盈利能力的提升 3 若资本市场平稳发展，证券行业ROE 水平短期内或将难以提升 4 监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升 ROE 6 证券行业的杠杆率具有较大提升空间 6 股权管理规定或利于综合类券商发展，打开其杠杆空间 7 融资渠道拓宽将打开头部券商加杠杆的空间 9 为什么我们判断中信证券的 ROE 能够提升 11 投资建议 14 图表目录 图 1：证券行业净资产变动情况（单位：亿元） 3 图 2：投资收益与利息净收入在行业营业收入中占比不断提升 3 图 3：中信证券资产负债表中与投融资业务相关的资产占比 3 图 4：证券行业净资产回报率趋势性下移 4 图 5：证券行业代理买卖证券业务佣金率情况 4 图 6：上市券商自营投资业务配置情况 5 图 7：两市股票质押股数不断收缩 5 图 8：上市券商杠杆倍数及ROE（2019Q 1） 7 图 9：截至 2018 年底，证券行业杠杆率仅为 2.82 倍 7 图 10：《证券公司股权管理规定》主要内容 8 图 11：证券公司负债融资结构情况（ 2018 年） 9 图 12：统计范围内 6 家上市券商的平均负债成本 9 图 13：中信证券的加权平均ROE（2012-2018 年） 11 图 14：中信证券与行业ROE 的对比情况（2012-2021E） 13 图 15：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券） 14 表 1：上市券商再融资项目进度（截至 2019 年 6 月 30 日） 5 表 2：证券行业主要监管指标 6 表 3：证券公司短期融资券发行情况（2013-2019 年 6 月 30 日） 10 表 4：上市券商发行短期融资券的情况（单位：亿元） 10 表 5：中信证券的盈利能力比较（单位：亿元） 11 表 6：轻资产类业务相关的主要市场指标（单位：亿元） 12 表 7：部分保荐券商的直投/另类子公司跟投科创板企业的情况 12 表 8：证券行业的盈利预测（2016-2021E，单位：亿元） 13 表 9：上市券商盈利预测及估值表（2019 年 7 月 16 日） 15 在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的 ROE 或仍在低位徘徊 净资产增速大于盈利能力的提升 证券行业的净资产有两次比较大规模的提升，主要是 2006-2007 年之间和 2014-2015 年之间。净资产的增长主要源自牛市带来利润攀升以及券商的增资扩股和股权融资。牛市阶 段，证券公司净利润受益于市场走强能够实现大幅增长，同时市场对于券商未来发展前景 持乐观态度，证券公司能够相对容易地实现股权融资。 图 1： 证券行业净资产变动情况（单位：亿元） 净资产较上年末变动224.2057.6820000 250 净资产 较上年末变动 224.20 57.68 15000 200 10000 150 100 5000 50 0 0? 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：证券业协会， 证券公司进行股权融资主要是为了发展重资产业务和满足监管的需求。2014 年，证券行业在朝着重资产转型趋势下，对于资本金的需求日渐提升，而反映到利润表中的是传统的 手续费类收入占比下降而重资产业务收入占比提升（利息净收入和投资净收益等）。在资 产负债表中，投资类业务和融资类业务占净资产的比例持续提升。201 6 年，证监会新修订 《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司为了适应新的风控指标，不断进行股权融 资（2016 年至今，有 12 家上市券商IPO 上市）。 图 2： 投资收益与利息净收入在行业营业收入中占比不断提升 图 3： 中信证券资产负债表中与投融资业务相关的资产占比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%  100% 投融资业务占比 80% 60% 40% 20% 0% 重资产业务占比 资料来源：证券业协会， 资料来源：wind， 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申虽然行业净资产在增长，但是证券行业的盈利能力并未有实质性提升，行业 ROE 整体趋势性下行。这个现象的根本原因是重资产业务吸收了大量的资本金，而这些重资产业务以 自营、资本中介为主，这些业务利差较小，且杠杆率偏低。其中，