数论经济·系列五：功夫在降息之外，美联储政策框架的十字路口.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 目 录 一、探讨美联储之前，先厘清美联储的货币政策术语 4 目 录 （一）美联储缩表缩的是什么？ 4 （二）如何理解超额准备金？ 4 （三）如何理解这些“率”？ 5 （四）准备金供求曲线：串联这些术语的分析模型 6 二、回顾美联储货币政策框架的变化：合意准备金规模的演变 7 （一）危机前，执行利率走廊框架下的小额准备金规模 7 （二）危机后，地板系统框架下的充裕准备金规模 8 三、美联储货币政策的新走向：货币政策正常化后产生的问题 9 （一）货币政策正常化的计划：加息+缩表 9 1、加息：设立ON RRP 以引导利率上行 9 2、缩表：维持地板系统下充裕准备金的模式 9 （二）缩表以来地板系统出现变化，暗示货币政策走到十字路口 11 四、展望后续货币政策的关键：美联储的可为与不可为 12 （一）可为：美联储可主动调整 Rs 的位置 12 1、EFFR 重回 IOER 以下，维持当前政策框架不变 12 2、美联储通过停止缩表、甚至扩表控制Rs 不再左移 12 3、准备金规模持续紧张，倒逼美联储设立新工具 12 （二）不可为：银行体系准备金需求的动态调整 13 1、银行的信贷需求：资产端信贷规模下降带来准备金规模上升 13 2、银行的风险偏好：期限利差倒挂风险下流动性偏好提升 13 3、监管因素：金融危机后强监管提升准备金需求 13 五、7 月除了降息，还有什么值得关注的？ 13 1、对称降息：IOER 下降幅度=目标利率下降幅度 13 2、非对称降息 1：IOER 下降幅度目标利率下降幅度 13 3、非对称降息 2：IOER 下降幅度目标利率下降幅度 14 六、风险提示 14 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 图表目录 图表 1 美联储资产扩张以国债、MBS 扩张为主 4 图表目录 图表 2 美联储负债扩张以准备金扩张为主 4 图表 3 美联储准备金体系的包含关系 5 图表 4 QE 后美联储超额准备金快速增长 5 图表 5 2008 年后准备金大幅扩张体现在 NBR 的扩张 5 图表 6 NBR 与超额准备金变化趋势一致 5 图表 7 美联储目前主要的市场利率与政策利率 6 图表 8 利率走廊框架下，小规模的公开市场操作可以调整联邦基金利率 7 图表 9 2008 年前，联邦基金利率始终位于贴现率下方 7 图表 10 金融危机时期美国三大利率出现较大变化 8 图表 11 QE 后联邦住房贷款银行占联邦基金市场交易量的比重大幅提高 8 图表 12 维系地板系统要求美联储持有充裕的准备金 9 图表 13 2009 年以来，美联储的地板系统运行良好 9 图表 14 美联储计划的缩表进程 10 图表 15 缩表以来，联邦基金利率不断靠近上限 IOER 11 图表 16 美联储压缩IOER 与ON RRP 的利差 11 图表 17 2019 年 3 月以来 EFFR-IOER 利差转正 12 图表 18 EFFR-IOER 转正暗示 Rs 已移至 Rd 倾斜部分 12 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 一、探讨美联储之前，先厘清美联储的货币政策术语 （一）美联储缩表缩的是什么？ 从资产端来看，缩表在收缩美联储持有的国债与 MBS 规模：2008-2012 年美联储开展 QE 向市场注入大量流动性， 通过四轮大规模资产购买计划（LSAP）以及两轮扭曲操作（MEP），美联储将资产负债表规模由金融危机前的 1 万亿美元扩张至 4.55 万亿美元，资产结构上由 80%为国债资产调整为国债、MBS 各占比约 50%、40%。2017 年 10 月缩表计划启动至今，资产端收缩至 3.85 万亿美元，缩表规模约 6700 亿美元，其中国债收缩 3500 亿美元、MBS 收缩 2200 亿美元。 从负债端来看，超额准备金是缩表规模的制约因素：匹配资产端的扩张，大规模资产购买带来了美联储负债端的大幅增长。央行负债主要由流通中的货币与存款准备金构成，其中流通中的货币增速大致与名义 GDP 增速相等1，可扩张的空间有限，因此负债端的扩张主要体现为存款准备金规模的扩张（由金融危机前 500 亿美元左右扩张至最高 2.5 万亿美元左右）。从银行体系实际运行的角度来解释，美联储 QE 对银行系统释放大量流动性，压低了联邦基金 利率，