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海外券商直投业务模式研究及借鉴 ——以高盛为例 陶鹂春 近年来，中国经济持续高速的增长吸引了全球 PE 的不断涌入，中国已成为 全球最为活跃的私募股权投资市场之一。在中国，券商 PE 业务随着创业板的推 出密集获批，该项业务也因中国经济的发展而具有广阔的前景。但券商 PE 业务 如何在利润和合规之间获得平衡，建立一种良好的盈利模式，尚待学习和借鉴海 外经验。与此同时，在金融危机中得以幸存的高盛集团，在 2009 年直接投资部 的净收入达 11.7 亿美元，而在中国，这部分业务获得的利润更是远远超过其投 行业务。在此背景下，我们将全球 PE 巨头高盛作为主要研究对象，分析其业务 模式，意图为中国券商 PE 带来有益的经验。 一、 高盛 PE 的业务架构 高盛集团作为全球最有实力的投资银行之一，拥有全球一流的 PE 业务，2007 年《国际 PE》杂志根据过去 5 年募资总额评选的全球最大的 50 家 PE 管理机构 中，高盛集团的本金投资部（PIA）以募资额 310 亿美元在全球名列第四，与排 名第一的凯雷集团（325 亿）和 KKR（311 亿）相差无几。事实上，在高盛集团 中，PIA 只是其 PE 业务体系的组成部分之一。 近年来高盛 PE 部门还在中国内地投资了中国平安、中芯国际、中国网通、 分众传媒、西部矿业、无锡尚德和中国工商银行等国内企业，并取得了良好回报。 高盛 PE 业务也促进了公司其他业务的发展。例如，高盛不仅通过其 PE 部门投 资了分众传媒，获得了超过 50 倍的回报，而且进一步拓展投行业务，担任分众 传媒 IPO 的主承销商，获得承销收入。 （一） 部门及业务线设置 高盛集团在开展 PE 业务时，采用了多平台运作的组织体系，涉及商人银行 部、证券部和投资管理部等 3 个部门，共 7 条业务线，构成并驾齐驱的运作模式。 高盛商人银行部（Merchant Banking Division）内涉及 PE 投资的有本金投资领域集团（Principal Investment Area，PIA）、房地产本金投资领域集团（the Real Estate Principal Investment Area, REPIA）、房地产另类投资集团（REA）、基础设施投资集团（IIG）、都市投资集团（UIG）等五条业务线。 其中，本金投资领域集团（the Principal Investment Area，PIA）在全世界范围内寻找企业投资机会。该部旗下有 5 个类别的基金，分别投向不同领域，如高盛资本伙伴（Goldman Sachs Capital Partners）系列基金主要投资于企业股权证券，高盛夹层伙伴（Goldman Sachs Mezzanine Partners）系列基金主要投资夹层机会，高盛 PIA 技术投资集团投资于分布在不同发展阶段的企业等。 以 PIA 为例，其资金来源包括高盛自有资本、高盛员工资本以及外部筹资， 投资于世界范围内的企业（本金投资领域集团）和不动产（不动产本金投资集团）。 房地产本金投资领域（the Real Estate Principal Investment Area, REPIA）投资 不动产，在全世界房地产业寻找高增长的投资机会，如酒店、停车场和仓储公司 等。目前世界上规模最大的房地产投资者白厅基金，其中超过一半的股份属于高 盛。到 2004 年初，高盛的白厅基金在全球范围内共计收购了 2.6 万多项房地产 贷款相关的资产，交易金额约为 600 亿美元。2005 年 4 月，白厅基金以 1.076 亿美元的价格买下了上海市福州路 318 号的百腾大厦，成为上海迄今为止成交价 格最高的地产买卖。 表 1：高盛 PE 的组织结构 高盛投资管理部设立 PE 集团（PEG）进行对 PE 基金的投资。PEG 由 70 多 名专家组成，管理超过 130 亿美元的私募股权资本，主要对全球的私募股权基金 进行投资，目标基金的投资策略包括杠杆收购、扩张融资、自然资源、创业资本 和困境证券等。 高盛证券部设立特殊资产证券集团（SSG）进行 PE 投资。由于该集团投资 资金为高盛自有资金，其投资方式较为灵活。SSG 按照地域划分为美洲 SSG、 亚洲 SSG 和欧洲 SSG 三大业务模块。 表 2：高盛 PE 业务线的专业分工 涉及部门 涉及业务线 下属基金或业务 专业领域 模块 高盛资本伙伴 开展传统的商人银行业务，对大型企业进行 PE 投资 高盛夹层伙伴 为大中型杠杆收购交易提供高收益的夹层 本金投资领域集团 基金 PIA 高盛直接投资 关注全球中等规模市场的本金投资机会，投 资政策较为灵活 高盛 PIA 技术集团 为创新型技术公司提供创业资本和成长资 本，本参与大型技术企业并购交易 全球最大的