关于市场化债转股业务的几点思考.docx

一、资产管理公司积极开展市场化债转股业务的背景 （一）市场化债转股业务开展的背景 尽管对非金融企业杠杆率、国企杠杆率具体口径和近年来的增长或降低幅度有所争议，但较为统一的共识是整个企业负债率自2008年金融危机以来快速、大幅提高。且随着2018年以来经济内外部困难的加剧，分母资产端的贬值已经是确定性事件（2018年一二级市场倒挂、2019年初众多上市公司业绩预报时对商誉进行大幅减值就是反映），此时即使分子端负债企稳或略有降低，杠杆率也未见得能根本好转。 在此背景下，国家重拾债转股这一工具，以期助力中国经济稳步转型。尽管债转股作为一个交易和资产处置方式在市场上每日被反复使用，但上一次由中央层面推动万亿级别的债转股还是1999年，这场被事后称为“政策性债转股”的运动与四大资产管理公司的出生密切相关[1]。不同的是，上一次债转股政策性更强，运用起来更多被视为不良资产的处置手段；而本次债转股则更加强调市场化，债转股工具既可以作为一种投资手段，也可以作为处置措施综合运用。 （二）市场化债转股空间广阔，处于较好投资窗口期 根据国家发改委相关负责人在2018年12月4日召开的全国市场化债转股政策宣讲和项目对接会上提供的数据：目前市场化债转股签约项目总数达到了226个，资金到位金额4582亿[2]，资金到位项目数142个，资金到位率是25%。已签约的企业主要是地方国有企业，地方国有企业签约数是130个，资金到位金额是2291亿。2018年，市场化债转股签约项目总金额1711亿元，参与债转股的民营企业显著增加，签约金额达到了250亿元。 另外，根据中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业平均资产负债率到2020年年末要比2017年年末降低2个百分点左右。2017年全国国有企业（不含金融企业）的资产总额为183.5万亿元，负债总额118.5万亿元。如果要实现目标，在资产不变的情况下，负债需要降低3.67万亿，其中一部分一定是通过市场化债转股实现的。 与此同时，2018年无论是一级还是二级市场，公司估值已经回归谨慎。只要我们大胆假设、小心求证，股权投资中蕴藏着大量投资机遇。 （三）市场化债转股为资产管理公司重要的投资方式 自资产管理公司全面回归主责主业后，投资工具受到了明显的限制，虽然不良资产也是大类投资品种，其中模式多种多样，但在面对一些优质项目时也难免捉襟见肘。债转股法律关系非常简单，因此应用起来也很灵活，在遵循现有法规、政策的基础上具备发展成为能够与不良资产并行的大类投资品种。 市场化债转股定位高举高打，不仅仅希望通过债转股实现企业杠杆率的降低和财务费用的减少，更是希望通过债转股业务的开展完善公司治理结构、推进供给侧改革，加速国有企业混合所有制改革等制约经济长期健康发展的问题。《意见》中还明确提出“鼓励国有企业通过出让股份、增资扩股、合资合作等方式引入民营资本”，意指现有资源实现更加有效的配置。但从目前各家实施机构开展市场化债转股业务的情况来看，远没有达到预设目标，其中大有文章可做，市场也翘首企盼着相关案例的出现。 （四）资产管理公司在市场化债转股业务中的优势 参与市场化债转股业务的实施机构主要为银行系金融资产投资公司、金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等主体。 目前，五家大型商业银行已经全部成立独立的全资债转股实施机构，受益于本次定向降准释放的市场化债转股专项资金，银行系实施机构资金最为充沛。但长期看，如果目前的五家AIC作为银行全资子公司不断利用银行资金转化为实业公司股权，即便有法人隔离，仍然有违分业经营之虞，且存在利用居民和企业存款开展实业投资的问题。其他实施机构因为除了债转股工具外仍有很多便捷的股权投资方式，因此并没有特别的动力在市场化债转股上进行额外的创新。 而四大资产管理公司作为上一轮债转股业务的主要参与方积累了大量的案例和经验，如果能够加以利用，将首先占有经验和人才优势。同时，正如前文所述，从积极性上讲，资产管理公司理应在投资工具受限时珍惜市场化债转股这一“天赐良机”，并在符合监管规则的前提下大胆创新。 二、市场化债转股业务法规和政策分析 自《意见》出台以来，发改委、人民银行、财政部、银保监会、证监会等国家机关也发布了相应的法规和政策性文件，有些是对原有规则的细化，有些则是在进一步总结实践经验后对规则的调整，下面就与业务开展密切相关的重点介绍如下。 （一）何谓市场化债转股 债转股，一般指债权人将对债务人的债权，转化为对债务人或相关企业股权。转股完成后，原债权及从权利消灭，债权人成为转股企业的股东，享有股东权利，履行股东义务，承担经营风险[3]。市场化债转股从法律关系上应与债转股同义，前面定语的使用主要为强调本次债转股中市场化、法治化的特点，并与之前的“政策性债转