可转换债券发行条款的设计基于控制权利益的视角.pdfVIP

可转换债券发行条款的设 计基于控制权利益的视角 一、可转换债券发行条款的设计可转换债券是一种极其 复杂的衍生金融产品它赋予债券持有人在一定时间内按照一 定比率(转股比率)将债券转换成公司普通股股票的权利除了 一般的转股权之外可转债还包含着许多路径依赖期权这些期 权主要有持有人在一定条件下将债券按照一定价格回售给发 行公司的期权(回售权)发行人在一定条件下调整转股价格的 期权(转股价调整权)以及发行人在一定条件下赎回可转债的 期权(赎回权)可转债发行条款的设计是发行公司利用可转债 融资的意思表示它界定清楚了发行人与投资人的权利和义务 更确切的说是界定清楚了流通股股东、非流通股股东与投资 人三者之间的损益关系基于控制权利益本文根据 2000 年至 2004年我国35家上市公司可转债发行条款的设计对可转债5 个主要条款做如下分析(一)债券条款的设计对投资人来说可 转债的收益特点可以形象地描述为 “下有底上有顶”“底” 是极为明确就是可债券的纯债券价值债券条款是对可转债包 含的纯债券价值部分的要素限定主要包括发行额、发行期限 和票面利率三项其中票面利率的确定及其支付方式是影响债 券条款的关键因素从可转债发行额的总量来看呈上升趋势且 1 增速很快其中 2000年为 28.5亿元 2002年为 41.5亿元 2003 年为 185.5 亿元 2004 年为 209.03 亿元从可转债发行额的一 般特征来看发行额最大的是招行转债65亿元最小的是山鹰转 债仅为 2.5亿元两者相差 26倍；35家可转债的平均发行额为 13.27亿元关于发行期限的设定有 31家选择了 5年仅有 4家 选择了 3 年在 2000 至 2004 年期间可转债票面利率及其支付 方式的改变最引人关注 2000 年和 2002 年上市公司发行的可 转债年利率较低在 0.51%—1.8%之间且每年支付一次利息但 2003 年和 2004 年可转债票面利率的确定及其支付方式发生 了明显的变化其中2003年发行的16家转债中有12家选择了 逐年递增的浮动利率方式仅有 4 家选择了固定利率方式；此 外还有 8 家附加了利率到期补偿条款而 2004 年发行的 12 家 转债中全部选择了逐年递增的浮动利率方式且有 7 家转债附 加了利率到期补偿条款在发行额和发行期限不变的情况下可 转债从每年支付一次的固定利率方式改变为逐年递增的浮动 利率且到期补偿的方式明显地增加了可转债发行人的融资成 本导致可转债利率及其支付方式变化的原因是什么由于我国 股市受国有股减持和全流通预期的影响投资人对股市前景不 看好股价持续走低导致具有股票期权特性的可转债一级市场 发行受阻投资人认购的积极性不高中签率直线上升其中燕京 转债导致承销券商包销余额过半面对我国可转债市场的严峻 形势为了实现控股的非流通股股东融资最大化目标发行人无 2 视流通股股东的利益大幅度修改发行方案为了吸引投资人在 债券条款的设计中采用了票面利率逐年递增和到期补偿的方 式考虑 WTO 与利率波动因素在可转债条款设计中加入利率浮 动条款以保护发行人与投资人的利益是必要的但由于可转债 具有期权性转债利率通常低于纯债券利率国外可转债的发行 一般只有垃圾债券才采用高利率而我国可转债的信用相对较 高且可转债到期期限最长的只有 5 年受利率变动风险的影响 相对有限从全体股东利益最大化的角度出发采用低成本融资 才是理性的选择但在非流通股股东拥有控制权的情况下发行 人通过票面利率及其支付方式的变化提高融资成本虽会影响 控股的非流通股股东的现金流价值但其控制权利益不受影响 控股的非流通股股东现金流价值的损失能够得到控制权利益 的补偿最终对控股的非流通股股东的利益来说没有实质性影 响；而流通股股东只有现金流价值没有控制权利益最终受到 损害的是流通股股东的利益(二)转股条款的设计转股条款涉 及转股期、转股价和初始溢价率三项内容我国《可转换公司 债券管理暂行办法》规定 “上市公司发行的可转换公司债券 在发行结束 6 个月后持有人可以依据约定的条件随时转换股 份”在2000—2004年发行可转债的35家上市公司中有30家 把转股期设定在发行结束 6 个月后仅有 5 家把转股期设定在 发行结束12个月后我国可转债初始转股价格的确定与国际上 通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值