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影子银行的信用创造功能及其对 货币政策的挑战 李 波、 伍 戈 ① （中国人民银行货币政策二司，北京 100800 ） 摘 要：此次国际金融危机爆发以来，影子银行体系的迅速发展及其影响成为当前讨论 的热点话题。尽管如此，从国内外现有的文献来看，绝大部分局限于影子银行体系发展对金 融稳定和金融监管的影响，很少论及影子银行体系的信用创造功能及其对货币政策的影响。 本文结合此次国际金融危机前影子银行体系的典型运行模式，着重从其信用创造的角度，探 讨其对货币政策的挑战，并得出若干政策建议。 关键词：影子银行；货币政策；信用创造 JEL 分类号：E42; E51; G20 一、 引 言 此次国际金融危机爆发以来，各界开始不断反思金融监管和金融体系的内 在缺陷等。影子银行体系 (Shadow Banking System)的迅速发展及其影响成为当 前讨论的热点话题。尽管如此，从国内外现有的文献来看，对影子银行的深入 研究还不多见，而且绝大部分局限于影子银行体系发展对金融稳定和金融监管 的影响，很少论及影子银行体系的信用创造功能及其对货币政策的影响。事实 上，随着近年来金融创新的迅猛发展，各种证券化产品和衍生工具层出不穷（图 1 ），越来越多的观点将其视为由影子银行体系创造的“广义流动性”的有机组 作者简介：李 波，经济学博士，研究员，任职于中国人民银行货币政策二司。 伍 戈，经济学博士，副研究员，任职于中国人民银行货币政策二司。 ① 原文载于 《金融研究》2011 年12 期。笔者感谢全国人大财经委副主任委员吴晓灵女士的指点与讨 论。当然，文责自负，文中观点仅代表笔者个人，不代表供职单位的意见。 1 成部分，这实际上大幅拓宽了传统意义上流动性的概念。 图1 美国证券化产品的规模 (单位：10亿美元) 规模迅速扩大 资料来源：Panageas, Kedran Garrison, 2009, “The Decline and Fall of the S ecuritization Markets”, J.P. Morgan Report. 据估算，由各种衍生产品创造的流动性约占全球广义流动性的 78％，为世 界 GDP 总值的 9.64 倍；而广义货币 M2 仅占全球广义流动性的 10％，为世界GDP 总值的 1.22 倍（图 2 ）。从货币政策的角度来看，这种广义的流动性并不是中央 银行能直接控制的（Bollard，2007 ），其对货币政策的理论和实践带来了巨大挑 战。 图2 对全球广义流动性的估算 占世界GDP 的 964％ 衍生产品（Derivatives ） 占流动性的78％ 占世界GDP 的 138％ 证券化债务 (Securitised Debt) 占流动性的11％ 占世界GDP 的 122％ 广义货币 (Broad Money) 占流动性的10％ 占世界GDP 的 9％ 高能货币 (Power Money) 占流动性的1％ 资料来源: Bollard, Alan, 2007, “Easy Money - Global Liquidity and Its Imp act on New Zealand”, BIS Review, No.25. 影子银行体系及其衍生产品创造功能在西方发达国家已经十分发达。在我 国，部分信托理财、