我国企业债券信用利差宏观决定因素研究.pdfVIP

第37卷 第 12期 财经研究 2011年 12月 JournalofFinanceandEconomics Vo1．37No．12 Dec．2011 级圄企 债券锈』}9 差宏 决定围素研 戴国强 ，孙新宝 (1．上海财经大学 商学院，上海 200433； 2．上海财经大学 金融学院，上海 200433) 摘 要：文章以Merton(1974)的结构化模型为基础，基于2000年 2月至2010年 9月 的面板数据，对影响我国沪深债市企业债券信用利差因素进行 了实证研 究。研究结果表 明，GDP指数和 M1发行量对企业债券信用利差的影响为正，无风险利率和收益率曲线斜 率的影响为负。此外，模型的解释力明显随信用级别的降低而提高，且加入非线性变量和 前期变量后模型的拟合度大幅提高，说明新模型更加符合实际情况。 关键词：企业债券；信用利差；结构化模型；信用级别 中图分类号：F812．5 文献标识码：A 文章编号：1001—9952(2011)12—0061—11 资本市场的运作需要 “两个轮子”，一个是股市，一个是债市。近年来，尽 管中国的债券市场在较短时间内取得了较大发展，但整体而言其在整个金融 市场中所占的比重还较低，无论是成交量还是换手率都与股市有很大的差距。 随着我国经济发展方式的转变和市场化程度的提高，债券市场 日益成为我国 直接融资的主要渠道之一。在债券市场中，企业债券是债权融资的主要方 式，①面临的风险主要有信用风险、流动性风险和利率风险等，为补偿风险可 能带来的损失，企业债券的发行利率都普遍较高。因此，究竟多少利差补偿较 为合适，或者说市场交易中信用利差应主要考虑哪些因素，一直是国内外债券 投资者和研究者关注的重要课题。 信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的高于无风险利率的利 差，在二级市场上通常被认为是企业债券信用风险的代表。虽然国内企业债 券市场的完善程度还明显低于发达国家，企业债券信用利差走势与宏观经济 走势的关联度亦远不如发达国家，但是其关联性是不可否认的。因此，研究企 业债券信用利差的决定因素不仅有利于信用风险的管理和信用产品的定价， 而且投资者可以通过观察信用利差的变化推断企业债券信用风险的大小，由 收稿 日期：201卜O5—10 作者简介：戴国强(1952一)，男，上海人，上海财经大学商学院教授，博士生导师； 孙新宝 (1982一)，女，山东滨州人，上海财经大学金融学院博士研究生。 · 61 · 财 经 研 究 2011年第 12期 此判断企业债券相对于国债、金融债等利率品种的相对投资价值，进而为其把 握投资时机、选择投资品种提供研究支撑和决策依据。 一 、 文献综述 结构化模型始于Merton(1974)利用 Black和Scholes(1973)的期权定价 理论构建的信用风险定价模型，随后人们对该结构化模型的应用进行了多方 面研究，包括信用利差的决定因素研究。信用利差的决定因素通常分为两部 分，即企业因素和市场因素 (Collin-Dufresne等，2001；Delianedis和 Geske， 2001)。其中，企业因素包括杠杆比率和股票价值等，市场因素包括通货膨胀、 利率、股票市场指数回报和波动率等。 许多对发达国家和新兴市场国家债券市场的实证研究表明，市场因素对 信用利差的影响较大，而且影响程度与债券的剩余期限和信用等级有很大关 联。Delianedis和Geske(2001)发现，美国BBB以上级别债券超过 80 的信 用利差由预期违约损失以外的因素决定。Nakashima和Saito(2009)研究 日 本公司债券市场也发现，市场因素对公司债券信用利差有更重要的影响。而 Lepone和Wong(2009)对澳大利亚公司债券的研究表明，利率和流动性因素 可解释 A级别以上债券