双汇MBO监管困境及其启示.docx

图1 2002~2005年利益输送图双汇 MBO 监管困境及其启示武汉大学刘颖斐 图1 2002~2005年利益输送图 双汇 MBO 监管困境及其启示 武汉大学 刘颖斐 陈 晶 2011年3月15日，双汇因“瘦肉精事件”成为社会各界关注的焦 点。从财务活动角度分析，我们认为这起事件与该公司2010年刚结 束的管理层收购（MBO）存在某种内在的联系。双汇MBO历时八年， 从国内到国外再到国内，牵涉华尔街、地方政府和国资委，其过程的 曲折和管理层意念的坚韧令人感叹。可以说，这八年来双汇的高管 们做的事只为一个目标—实现MBO。当企业家过于专注于自身的 私利，过于专注于企业的私有化时，其对产品质量以及社会责任的 考虑很可能被摆在次要位置，这种状态对企业、国家乃至全国人民 来说都将是巨大的灾难。本文从双汇管理层的曲线MBO入手，揭示 了我国MBO的监管困境，并提出了相关的政策建议。 一、双汇MBO过程 河南双汇投资发展股份有限公司（以下简称双汇发展）成立 于1998年10月，同年12月在深圳证券交易所上市，是由河南省漯 河市双汇实业集团有限责任公司（以下简称双汇集团）发起的国 有独资公司。最初，双汇管理层试图在国内设立管理层控股公司， 通过大举分红和关联交易的方式积累资金（如图1所示），为MBO 做准备。2002年6月28日双汇集团董事长万隆带领双汇管理层共 50名自然人投资设立了漯河海汇投资有限公司（以下简称海汇）， 2003年6月11日由双汇集团4位高管在内的16名自然人发起成立 了漯河海宇投资有限公司（以下简称海宇）。海汇在2002年到2005 年期间，先后参股或控股了双汇旗下的18家企业，通过与双汇集 团和双汇发展进行大量关联交易，转移双汇的资产，积累大量财 富，为进一步的MBO活动筹集资金。同一时期，海宇在成立后两天 就与双汇集团签订《股权转让协议》，最终以4亿元现金的代价，按 每股4.70元的价格受让后者所持双汇发展25%的股权，成为双汇 发展的第二大股东，成交价远远低于双汇发展13.48元的股价，略 高于4.49元的每股净资产。从2003年开始，双汇发展实施了高比例 分红，海宇从双汇发展分得现金股利20114.2万元（含税），约占其 初始总投资额（4亿元）的50%。 让国有股权。2006年2月28日，高盛策略投资（亚洲）有限责任公司（以 下简称高盛）和鼎晖Shine有限公司（以下简称鼎晖）在香港设立罗特 克斯公司（以下简称罗特克斯），高盛持有51%的股权，鼎晖持有49% 的股权。2006年3月1日，高盛、鼎晖在英属维尔京群岛注册设立公司 ShineB Holdings I Limited（以下简称ShineB），完全控股罗特克斯。随 后，双汇集团开始通过罗特克斯向外资转让国有股权。2006年3月3 日，双汇集团国有产权通过北京产权交易所有限公司公开挂牌，最终 罗特克斯以20.1亿元人民币的价格接手了双汇集团100%的股权，并 以5.62亿元人民币从海宇手中接受了双汇发展25%的股权。罗特克 斯实际持有双汇发展的股份达到60.72%。这一系列操作使双汇发展 变成外商投资公司，双汇集团整体变成外商独资企业。 在完成向外资转让国有股权的动作后，双汇高管开始在海外构 建MBO的运作平台，分别设立了兴泰集团及其控制的雄域公司。兴 泰集团是由双汇发展及其关联企业的员工于2007年7月3日通过信 托方式在英属维尔京群岛设立的，万隆持有其14.4%股权，另外三位 高管分别持有6.178%的股权，三名双汇员工成为兴泰集团的登记股 东，并作为受托人代表263名受益人持有兴泰集团股份，受益人通过 参加一项员工持股计划而取得兴泰集团股份。2007年7月23日，兴泰 集团在英属维尔京群岛成立100%控股的雄域公司。此后，通过一系 列股权腾挪，外资逐渐向双汇高管控制的主体转移股权。高盛和鼎晖 投资于2007年10月将罗特克斯与ShineB及ShineB境外下属公司进行 内部重组，成立了ShineC（后更名为“双汇国际”），又通过ShineC进一 步 设 立 子 公 司 Glorious Link International Corporation （以 下 简 称 Glorious Link），由Glorious Link直接持有罗特克斯的权益。 2007年10月，高盛开始逐步减持罗特克斯的股权，至2009年11 月5日，高盛将对双汇集团的间接持股比例降至15%。此时，罗特克 斯的持股人已经由原来的两家公司分散到11家之多，其中最值得 关注的是兴泰集团，间接持有罗特克斯31.82%的股权。2009年上 半年，双汇发展在流通股东不知情的情况下，放弃了十家合资公司 少数股权的优先认购权，将之转让给罗特克斯，这引起了流通股股 东的警惕。2010