投资策略专题：A股估值体系将如何“拨乱反正”.pdf

证券研究报告 | 市场策略研究 2019 年09 月21 日 投资策略专题 A 股估值体系将如何 “拨乱反正”？ 前言：本文为【新策论】系列第二篇，在开篇报告《全球股市定价体系变迁史：从 作者 PE 到EPS》中，我们深入探讨了A 股定价体系的改变。本篇报告，我们将目光聚 分析师 张启尧 焦到估值体系：即如何根据盈利水平确定合理估值？海外市场估值体系如何？A 股 执业证书编号：S0680518100001 又如何？为何白马龙头接连突破历史上限？未来A 股估值体系将经历怎样变化？ 1、成熟市场估值体系什么样？ 邮箱：zhangqiyao@ 1 ）美股估值体系：估值与盈利高度匹配，优势行业与龙头溢价。整体上，1990 相关研究 年以来美股PB 与ROE 匹配程度较高，PE 中枢下移和波动率降低。行业上，不论 1、《投资策略：哪些行业景气在改善？——2019 中报 是消费、成长、金融、周期，美股PB 与ROE 存在明显正相关关系。并且行业盈利 能力越强，估值水平越高，优势行业估值溢价更高。个股上，美股龙头溢价明显。 分析之二》2019-09-19 2 ）日本估值体系：估值与盈利从错配到匹配，优势行业与龙头溢价。整体上， 2、《投资策略：三大指数共振，外资加速流入进行时》 2003 年前后日股PB 与ROE 关系从错配到匹配，估值体系价值化趋势明显。外资 2019-09-19 是估值体系切换的重要推手。行业上，不论是消费、成长、周期、金融，日股各行 业的估值体系同样在2003 年前后经历了PB 与ROE 从错配到匹配的过程。并且行 3、《投资策略：融资余额大幅增加——市场情绪周监控 业盈利能力越强，估值水平越高，优势行业溢价更高。个股上，日股龙头溢价明显。 第43 期》2019-09-18 2、A 股当前估值体系怎么样？ 4、《投资策略：全球股市定价变迁史：从PE 到EPS》 1 ）整体上，A 股PB 与ROE 匹配度不高但正在上升。2002 年以来A 股PB 与 2019-09-16 ROE 相关性并不显著。近年来估值与盈利匹配度有所上升，估值体系的价值化进 程已经开始。外资入场成为重要原因之一。 5、《投资策略：信用利差继续全面收窄——资金价格周 2 ）行业上，A 股优势行业溢价并未体现。大部分行业PB 与ROE 呈现出“非线 监控第45 期》2019-09-16 性”匹配关系，估值体系仍处于较为混乱的状态。高ROE 行业并未享受估值溢价。 3 ）个股上，A 股龙头仍然折价。A 股龙头的价值重估之路刚刚开启。 3、总结：A 股估值体系的“拨乱反正”远未结束 以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上，优质公司、 龙头公司享受估值溢价，这也更符合价值投资的本质。而 A 股当前估值和盈利匹 配度低，优质公司、龙头公司溢价并未普遍出现、甚至常常相反。伴随着外资、理 财、养老、险资等中长期资金持续导入，优质公司、龙头公司估值回归之路才刚刚 开始，A 股估值体系的“拨乱反正”远未结束。 在估值体系“拨乱反正”的过程中，我们将看到： 第一，估值与盈利更加匹配，PE 从定价功能向估值功能转变。PB 与ROE 的匹配 程度，以及PE 的波动率，均可以反映市场价值化的程度。A 股未来PB 与ROE 将 更加匹配，PE 波动率有望下行。并且，在非价值化的市场中PE 主导股市走势，PE