并购与重组业务讲义.ppt

并购交易结构关键要素 并购的核心是估值：估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。 交易方案所涉及的核心交易条件主要是估值、业绩承诺与补偿、业绩奖励、支付方式、收购后的整合安排等，不同条件组合可以满足不同利益方的诉求： 高估值高业绩承诺，实质上是估值调整，未来卖方股东能做出多高的业绩就给你多高的价格； 低估值高业绩奖励，实质上是同股不同价，保护了管理层股东的利益，并且比同股不同价容易接受。 整体估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分。估值的方式比较多，比如PE、PB、PS、DCF等，各种估值方式的适用条件、优点和弱点都各有不同，但估值的核心相同，即给标的估多少价格取决于标的未来能带来的现金流和上市公司期望的投资回报率。 标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，国内较常用还是PE估值。 业绩承诺直接来源是老版的《上市公司重大资产重组管理办法》的三十四条，标的股东对交易完成后的业绩进行承诺，如果达不到承诺，则进行业绩补偿。 在此情况下，估值基准可以采用业绩承诺第一年的净利润数，并参考标的承诺期的业绩承诺数、业绩增长速度、可比交易案例等确定估值倍数的区间。 业绩承诺越高、净利润增长速度越高，估值倍数就越高，反之则越低。 另外还可以采用股份补偿的方式，估值倍数不变，实际完成多少业绩，就给多少估值的效果。 业绩承诺使标的未来的发展有一定的确定性，很好地弥合了交易双方对标的未来发展的预期差异。 目前越来越多的现金交易也主动采用了业绩承诺，比如康恩贝收购贵州拜特、誉衡制药收购上海华拓等。 业绩奖励与估值 业绩奖励的基础是业绩承诺，标的承诺期内累计实际实现的扣非后净利润超出业绩承诺总额，则可以要求对超出部分做业绩奖励，奖励比例由交易双方协商，具体案例中的奖励比例差异比较大。业绩奖励是整体估值的一部分，起到对整体估值进行调整的作用。 支付方式 目前市场上常用的支付方式有三种，现金支付、股份支付和混合支付（现金+股份）。根据交易实践及媒体披露来看，如果现金支付，买方对交易价格非常敏感。股份支付的时候，买方对交易价格敏感度有所降低。即现金支付则交易价格低，股份支付则交易价格高。 对2012年至今所发生的医药行业并购案例进行统计，重大资产重组及发行股份购买资产的交易平均估值是PE=14.31倍，而现金交易（有业绩承诺）的平均估值是PE=11.28倍。选择不同的支付方式，可以对标的估值构成一定影响。 收购后的整合安排 收购后的整合安排主要是收购后标的管理安排及上市公司董事会的变动安排。目前基本上是业绩承诺期内标的经营保持独立。 并购后整合的重要性 美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果 在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50% 吉利并购沃尔沃案例 浙江吉利控股集团有限公司1997年进入轿车领域，中国企业500强，汽车行业十强，总资产203亿元。旗下有香港上市的吉利汽车（HK0175），总市值300亿港元。总部设在杭州，在浙江临海等地建有六个汽车整车制造基地，拥有年产30万辆整车的生产能力。集团现有吉利自由舰、吉利金刚、吉利远景、上海华普、美人豹等八大系列30多个整车产品。2009年销量33万量，占国内市场的3.1%。主要是经济型，售价在4.5万元以下。缺少高端品牌、缺少研发能力、缺少海外市场。 2010年，吉利集团和福特汽车公司签署了最终股权收购协议,吉利集团以18亿美元收购沃尔沃轿车公司100%股权以及相关的资产,包括知识产权。这是中国汽车行业迄今为止最重大的海外收购之一。 27亿美元的50%为中国内地融资所得, 吉利自有资金占了51%以上,其他的来自于国内银行。另外50%则来自海外市场,包括美国、欧洲、中国香港等地银行,而瑞典和比利时政府也为此次收购提供了低息贷款担保。 后续的整合 李书福表示,“吉利和沃尔沃是兄弟，不是父子,沃尔沃将在瑞典哥德堡的团队下和新的董事会的领导下,继续在顶级豪华汽车领域的发展。吉利不生产沃尔沃,沃尔沃也不生产吉利。” 沃尔沃的研发费用每年在10亿美元，与宝马奔驰相当，销量达到37万量即可盈利。 吉利汽车聘请的顾问－英国投资银行洛希尔公司此前给吉利汽车做的收益预测是,2011年可实现盈利,2015年实现息税前利润7.03亿美元。 沃尔沃 2009年全球销量为32.4万量，亏损9.34亿美元，2008年亏损14.56亿美元。宝马2009年销量超百万。 2014年，沃尔沃公司表示，今年全球销量将同比提高5%以上，预计今年在华销量同比攀升20%以上。2013年沃尔沃全球零售销