2016年4季度A股市场策略.PDF

2016 年4 季度A 股市场策略 2016 年9 月8 日 报告摘要： 1. 过去一段时间，A 股持续在一个窄幅的区间内震荡。我们认为，宏观经济的下行压力仍 存、货币宽松的空间收窄、金融监管的加强和金融去杠杆的继续是A 股市场的主要压制 因素，而外围市场环境的转暖和利率下行背景下的资产荒加剧是A 股市场估值受到支撑 的主要因素。 2. 展望四季度，A 股面临的国内外环境继续处在相对平衡的状态之中。外围方面，非农数 据的不佳降低了美联储四季度加息的概率，但全球广泛的负利率意味货币政策接近宽松 的极限；国内方面，经济下行压力仍存，但短期的生产稳定，同时财政政策的作用增强。 综合来看，我们认为A 股市场存量博弈、区间震荡的特征将会继续。 3. 在市场整体的风险偏好维持在低位的情况下，投资应该回归确定性和成长性。从当前的 市场特征出发，综合业绩和估值，我们重点关注部分周期品（受益于稳增长和供给侧改 革，如煤炭、建筑、建材）、部分消费品（受益于消费升级或者弱周期性，如汽车、家电、 白酒）以及部分高景气的成长股（受益于经济转型，如新能源汽车产业链、OLED 产业链、 大数据与云计算）。主题投资方面，我们重点关注PPP 和深港通。 一、近期A 股市场回顾 A 股在经历了去年以来的三次股灾之后，逐步进入到存量博弈之中，表现为市场整体资 金较为稳定，指数持续在一个窄幅的区间内震荡。过去三个月以来（截止到8 月26 日），主 要指数的涨跌幅均十分有限，同时上证50ETF 期权隐含的预期的波动率维持在低位震荡。这 意味着市场趋势性行情的缺失，投资机会以结构性为主。 图表 1 过去一段时间指数维持窄幅波动（截 图表 2 上证 50 指数的预期波动率维持在低 至到8 月26 日） 位（截至到8 月26 日） 资料来源：Wind，恒生前海基金 资料来源：Wind，恒生前海基金 我们认为这一特征的出现既有外围市场的影响，也有国内经济和政策的影响，接下来将 分别详细论述。 1. 哪些因素压制了市场的表现？ (1) 宏观经济下行压力仍存 今年以来，管理层显著增加了稳增长的力度，表现为一季度信贷数据大增、房地产政策 继续宽松以及基建投资加快。但是，考虑到当前经济高产能、高库存以及高杠杆的特征，市 场对经济弱企稳的持续性一直保持怀疑。 近期的经济数据增加了市场的担忧。一方面，7 月份固定资产投资增速下滑，其中基建 投资更是首次出现回落，而民间投资增速大跌。另一方面，7 月份新增社会融资和人民币贷 款大幅回落，显著低于市场预期。其中，7 月企业贷款减少26 亿元，为2005 年公布数据以 来仅有的两次当月净减少之一（上一次是在2005 年7 月）；而新增房贷增加4773 亿元，历 史上首次超过新增人民币贷款 （超出137 亿元）。 图表 3 固定资产投资增速下滑，结构恶化 图表 4 信贷增速下滑，结构恶化 资料来源：Wind，恒生前海基金 资料来源：Wind，恒生前海基金 (2) 汇率贬值压力与资产价格泡沫压制货币政策空间 去年以来的三次股灾之中，后两次均是因汇率主动大幅贬值所致，在此之后央行增加了 汇率的预期管理。特别是，央行多次表明降息降准的货币政策信号过强，会显著增加汇率贬 值的压力，因此在货币政策工具的选取上需要谨慎。 而近期货币宽松效果的减弱以及资产价格泡沫的加剧，导致货币宽松空间受到了进一步 的压制。在实体经济回报率不断下降以及经济和政策前景不明朗的背景下，企业降低了针对 未来的投资，并在账面上增持了大量的现金，表现为M1 和M2 剪刀差大幅增加，而非金融 上市公司货币类资产占比也显著的走高。同时，大量的资金脱实向虚，流向楼市、债市等资 产，大幅推高了资产价格。其中，一线和部分二线城市的房地产价格出现暴涨，地王频频出 现，居民大幅加杠杠，均增加了经济和金融的不稳定性。在这些背景下，市场期待的降息降 准迟迟并未出现。 图表 5 M1 和M2 的剪刀差不断走高 图表 6 非金融企业货币资产占比不断走高 资料来源：Wind，恒生前海基金