绿色金融的理论框架.PDF

① 绿色金融的理论框架 绿色金融政策是指通过贷款、私募基金、债券、股票、保险等金 融服务将社会资金引导到支持环保、节能、清洁能源等绿色产业发展 的一系列政策和制度安排。我们估计，绿色产业在今后五年内每年需 至少 2万亿元（3%的 GDP）以上的投资。在全部绿色投资中，政府出 资估计为 10%-15%，社会资本投资的比重将占到 85%-90%。在目前价 格体系无法完全反映绿色项目的正外部性的情况下，如何吸引社会资 金配置到绿色产业，是政策面临的一大挑战。 如果政策设计不当，可能出现如下问题：一是由于缺乏足够的激 励，就会出现绿色投资严重不足，污染性投资过度的情况（相对于社 会福利最大化所要求的水平）。事实上，过去几十年我国高耗能、高 污染投资大大超过环境容量的一个重要原因，就是缺乏绿色金融的政 策体系；二是由于对不同绿色产业正外部性估计错误，社会资金被过 度配置到减排效率较低的产业，造成金融资源的浪费；三是对风险估 计不足，导致绿色投资失败，企业破产违约，甚至导致金融风险。 正因如此，绿色金融政策应该成为一套体系，其目标应该包括： 一是引导足够的社会资金投入到绿色项目，以达到国家的总体污染减 排目标；二是在可选的大量项目中，将资金以“给定减排目标，资金 使用效率最高”的原则进行配置；三是避免系统性的金融风险。从经 济学角度来看， 绿色金融政策就是通过政策和体制安排，纠正在市 场价格体系下绿色投资的（正）外部性或污染投资的（负）外部性无 法被内生化的缺陷。 本文提出一个绿色金融政策的经济学理论框架。在此框架中，本                                                               ①执笔人为中国人民银行研究局首席经济学家马骏。本文为绿色金融工作小组所著《构建中国绿 色金融》书中的一章。该书由中国金融出版社于 2015 年 4 月出版。  研究论证，在目前市场价格体系和企业的目标函数之下，企业倾向于 对污染性产业过度投资，而对绿色项目则投资过少。换句话说，全社 会福利最大化要求企业增加（比其微观利益最大化的决策）绿色投资， 减少污染性投资。改变企业决策的政策手段包括四类：一是提高绿色 项目投资的回报率，包括通过提高其产品价格（如价格补贴）、降低 绿色项目投资的成本（如通过贷款贴息、对绿色债券免税、绿色评级、 提高资金的可获得性、通过政府参与降低投资风险等）；二是降低污 染性项目的回报率，包括通过提高对污染者征收的税费和违法成本； 三是改变企业目标函数，将企业从单纯追求利润最大化改变为同时追 求利润和社会责任；四是改变消费者的目标函数，将消费者从单纯追 求享受改变为同时追求消费享受和社会责任。本报告提出，社会责任 在企业（投资者）和消费者目标函数中的权重可以通过投资者和消费 者教育、建立绿色投资网络、增加上市公司对环境影响的透明度、NGO 对污染产业的干预等方式逐步提高。上述四类政策手段，应该构成绿 色金融政策的主要内容。 （一）从企业问题看三类绿色金融政策 传统的微观经济学假设是，企业追求利润最大化。在给定产出价 格和投入品成本的基础上，企业通过求解利润最大化的问题，得出最 优的产出产量。但现实的问题是，这些产出品和投入品的市场价格没 有充分反应生产、消费这些产品过程当中所带来的外部性，因此企业 根据利润最大化目标所决定的产出数量与社会福利最大化是相矛盾 的。比如，煤价和生产成本不充分反映燃煤所导致的空气污染和对人 民健康的影响，导致煤炭产量和消费高于社会福利最大化所要求的数 量。同时，与社会福利最大化要求相比，清洁能源的产出定价过低， 导致清洁能源的供给不足。同时，造成污染产品供给过多、清洁产品 供给不足的另外一个原因是企业的目标函数中缺乏社会责任的内容。 下面通过一个简单的微观经济学模型，来说明上述观点。 有社会责任的企业的目标 = a×利润 + b×社会责任 其中，利润为传统微观经济学意义上的利润，即销售收入减生产 成本和税收。假设该企业生产两种产品，一个是清洁产品，一个是污 染产品。企业利润的具体表述为： 利润 = 利润清洁产品 + 利润污染产品 ={(1-税收清洁产品) ×价格清洁产