基于产业及市场结合和资产定价理论.ppt

基于产业与市场结合的资产定价理论 主要内容 研究背景 基于产业与市场结合定价模型 模型拓展 红利之谜解释和统一的红利理论 结论和展望 背景 资产定价是一个经典、重要和吸引人的课题，其中资本资产的定价最吸引人. 这可能与它的理论和实证中存在太多的谜或者异常有关?( 可以分三大类:相对于基础资产?相对于横截面?相对于时间序列?) 为什么会有如此多的谜？如何更好解释? 股权创新中的价值链 产业资产-资本资产-衍生资产  中资产和基础资产之间的关系 资产分类及其性质 针对资产性质的模型 根据资产性质可以分为三大类模型：1.非交易的资产 2.基于非交易的资产派生出可交易的金融资产 3.基于可交易金融资产的金融衍生资产。根据不同性质的三大类资产，理论和实证上可以把资产定价模型也分为三大类。 第一类是基于资产基本价值的现金流贴现模型.它从投资对象从事生产经营活动的角度去分析股东持有资产所获取的未来收益，进而对资产进行估值。 第二类是基于资产风险因子和收益关系的风险收益模型，它从资本市场交易价差的角度考察资产的预期收益与市场风险因子之间的关系，进而对资产进行定价。 第三类是基于可以交易的基础资产和衍生资产之间的无套利原则来确定衍生资产之价值。相对定价模型 第一类模型问题 尽管折现模型作为金融产品价格的一般性计算公式，对后来金融学的发展产生深刻的影响，但是由于缺乏考虑市场流动价值因素，因此现金流贴现模型在证券投资分析中受到限制，很难在资本市场中进行实务应用。它是一类估值模型，它仅仅从公司的基本面角度进行估值，而没有直接与资本市场的价格相联系，因而在资本市场的投资分析受到限制。 第三类模型问题 一对一股票期权和外汇期权的期权定价模型等都是利用无套利定价来推导的。 由于两种资产具有派生性质，并且都是可以交易的，可以很容易地在两种相关资产架起一座桥梁。无套利定价原理很容易使用。 但是第2类资产的基础资产不可交易，理论上无套利定价原理可以使用，实际上无法出售不可交易的资产，因此无套利定价原理应用受限制。 第二类模型问题 在均值－方差组合理论的基础上和市场中存在无风险资产等假设下，提出了CAPM模型。虽然它也是里程碑式的理论，但由此得出资产的预期收益率与其市场风险呈正线性关系的结论遭受质疑： β值对横截面预期收益率的解释能力 公司规模、E/P值、B/M值、财务杠杆率、股利报酬率等许多公司相关因素对横截面收益率却具有解释能力。 很多谜和异常相象就产生在是以市场角度还是以产业(公司角度)来看待价值?在公司到市场之间是一个弹性的连接?很难有一个的理论统一市场与公司,市场很难完全及时地反映公司? 发展的思路 针对第1、第2类模型的局限，通过结合和吸收第1和第2类模型中要素的特点，从实证角度而形成针对定价要素的综合模型。 通过扩展第3类模型的要素的经济含义，也从实证角度形成针对定价要素的综合模型。 代表性的模型 Ross在1976年提出的套利定价APT理论。它强调资产收益率受多个因素的影响，而不是CAPM模型中的唯一市场因素。但令人遗憾的是，APT模型没有能给出影响因素的个数，以及到底是哪些因素。 Fama and French(1992)提出了三因子模型：市场因子，与B/M值有关的HML因子和与规模有关的SMB因子。 本文的主要内容： 证明资产（股票）收益率等于基于基本价值的收益（产业收益率或者公司收益率）和基于流动性价值的收益率（资本市场流动收益率），建立了基于产业―资本市场结合的资产定价模型。 本模型不仅架起了产业市场和资本市场内在联系的桥梁，而且还具有优美的对称性。 建立了考虑税收情况下的产业与市场结合的资本资产定价模型 在上述模型基础上，统一了现有股利政策理论，从资产定价模型角度建立股利政策理论新模型，对困挠着经济学界的“股利之谜”进行了很好的解释。 基于产业―资本市场结合的混合资产定价模型 1.1 资产收益的分解 令 为资产i在t时刻的价格， 为资产i在t时刻的每股净资产， 为资产i从t-1到t时刻的收益率。资产i在时刻t的价格通过等价变化可得 （1） 取差分和一阶近似后可得 从上式中可以看出资产收益可分为两部分： 一部份来源于公司在产业的资产收益率， 另一部份来源于市净率的相对变化率所带来的收益率。 1.2 在市场短期均衡下的市