民企信用能力演化及困境探索分析报告.pdf

民企信用能力演化及困境探索 联合资信 艾仁智 李天娇 胡乾慧 陈茵 前言：经过近四十年的发展，民营经济已成为我国公有制为主体多种所有制经 济共同发展的重要组成部分，在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面 发挥了重要作用，是推动经济社会发展的重要力量。具体表现为，民营经济在国民 经济中已具有了“五六七八九”的特征，即贡献了50% 以上的税收，60% 以上的国 内生产总值，70% 以上的技术创新成果，80% 以上的城镇劳动就业，90% 以上的企 业数量，充分反映了我国民营经济的重要地位和作用。但是，自2017 年下半年以 来，随着我国宏观去杠杆力度的不断加强，民企债券违约高发，民企融资难、融资 贵等现象日渐突出，引起了社会各方的广泛关注，2019 年民企债几乎成为被市场 普遍看空的投资类型。为什么民企在这一轮去杠杆过程中信用能力表现的如此不 堪一击？民企信用债还有投资价值吗？为回答上述问题，本文首先试图通过回顾 我国民营企业的发展历程，分析其在国民经济产业链中所处的地位、经营与治理特 性、信用特征及演化过程，来探讨民企在产业链、经营和财务方面的脆弱性及特征。 研究发现： ◼ 民企大多处于整个国民经济产业链中的中下游及竞争性行业，这些行业周 期性特征较为明显，行业自身运行的波动性较大，且竞争相对激烈，这自然决定了 民企在经营过程中受市场、政策的影响较大。所处行业本身的波动性决定了民企经 营的波动性要高于所处上游资源型和垄断性行业的国企。 ◼ 民企定价权较弱，毛利率水平相对较低，加之融资成本较高，内在的抗风 险能力较弱，使其经营的脆弱性凸显。同时，民企的公司治理机制并不完善，频频 爆出实控人风险、财务造假、信息披露不全、资金运用不合理等问题，进一步加剧 了民企经营的脆弱性。民企自身的免疫力不强，且相较国企缺少足够的外部支持和 资源调动能力，导致民企易受外部环境的冲击，抗风险能力相对国企而言较弱。 ◼ 民企的财务韧性不够。首先，融资特性决定了其具有一定的财务脆弱性。 民营企业融资渠道、融资结构、融资规模和融资成本受外界因素影响较大，如民企 直接融资占比低，债券融资规模小，融资渠道不够畅通；短期融资占比高，短期偿 债压力大；融资成本高等，这些特性使得民企更易受经济形势、监管政策、货币流 动性、市场偏好、突发事件等的影响。其次，由于民企经营层面的脆弱性，导致民 营企业财务比较脆弱。经营的恶化使得企业财务状况恶化，信用风险加大，进而使 得资金提供方对企业的投资意愿降低，加剧企业的融资风险。民营企业融资的脆弱 性，决定了民营企业更容易发生融资风险，且融资风险、经营风险和信用风险之间 的相互传导在民营企业身上更为突出。 1 在以上分析的基础上，结合民企近几年在债券市场上的信用表现，可以看出： 从发债主体级别来看，2011 －2019 年AA 级民企发行人数量经历了先升后降的趋 势，尤其是近三年AA 级民企发行人占比下降较快。从发债期限来看，民营企业近 20 年新发债以中短期为主，加权平均发行期限为3.02 年，而国有企业发债期限更 长，加权平均发行期限为 3.40 年。从发行利差来看，历年民企信用利差均高于国 企，且自2018 年以来，民企与国企间的信用利差走扩，并达到过230BP 的历史高 位。从净融资额来看，2010 －2016 年民企和国企的净融资额均呈上升走势，2017 －2019 年，民企净融资额由正转负，而国企却逐年增加，两者分化加剧。从违约 来看，近三年民企违约率均高于国企。 其次，本文通过违约民企样本的研究分析，从财务风险、公司治理风险、股权 质押风险、非标风险信息预警等多个角度，提出了具体的风险甄别方法和指标。其 中，需要特别指出的是： ◼ 提前一年预警情境下，违约与非违约民企样本在货币资金/短期有息债务、 净资产收益率、销售净利率和总资产周转率四个财务指标上存在显著性差异。从中 位数值来看，违约民企的表现均明显劣于非违约民企。 ◼ 违约民企中被出具非标准审计意见年报的家数和比例较国企更高。2018 年 年报被出具非标准审计的民企最终发生违约的比例为41% ，具有一定的预警作用。 ◼ 大股东股权质押比例高对违约的表征作用较为明显，配合其他的判别条件， 实证预警准确率达到 40% 。从股权质押风险的传导路径分析以及数据分析可以看 出，股权质押比例极高通常反应了大股东或上市