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证券交付失败结算制度安排初探 田雅静 吴静 杨康军 荣振宇 证券交付失败是指结算参与人在规定的交收时点无足额证券完 成对结算系统或其它交收对手的应付证券义务，因而出现证券交收 失败的行为。 证券交收失败与交易卖空密切相关，但又有本质的区别。证券 交收失败属于结算范畴，而卖空属于交易范畴，卖空可能但并不必 然导致证券交收失败。卖空是投资者预料证券价格下跌时，在规则 允许前提下卖出该证券品种,待证券价格下跌时买进或通过证券借 贷完成卖空交收，并从中获取差额收益的交易策略。如果卖空方在 证券交收时未能买入或借到所卖出证券将导致证券交付失败，因此， 证券交付失败又被称为裸露卖空。综上，卖空并不必然导致证券交 付失败，但存在证券交付失败必然有卖空。 近期，随着各种制度创新、业务创新和产品创新的推出，交易 所在部分新业务、新品种上放松了卖空管制。而在担保交收制度下， 如果未能对证券交付失败建立合理的处理机制，不仅可能对结算系 统带来本金风险，还将导致证券发行量虚增，以及由此带来的证券 持有名册、投票权等一系列问题。 为此，我们认为有必要对证券交付失败的机理和处理原则进行 进一步研究。本文在研究境内外市场结算制度和法律环境的基础上， 提出了我们关于延迟交付失败制度核心安排的初步设想，以便在结 算制度安排上做好相关准备，确保结算和登记业务安全高效运行。 一、目前证券交付失败处理 根据《证券法》规定,除经监管部门批准外,禁止卖空交易。同时 交易所和证券公司对以证券账户为申报单位的交易实行前端余额检 查，从技术上严控未经许可的证券账户卖空交易，因此基本不会因卖 空导致结算环节证券交付失败的情况。目前，仅在以下两种情况下， 可能出现卖空交易，以及由此导致的证券交付失败。 — 1 — （一）沪市的企业债托管在席位上，上海证券交易所（以下简称 “上证所”）在规则上明确其可回转交易，而无其他允许卖空的规定， 但由于技术实现原因，未在交易系统进行前端余额检查，因此有可能 出现卖空。从实际情况看，市场确实存在企业债卖空的情况。卖空原 因主要是证券公司操作失误，如前端监控系统出现异常，或在结算关 系变更过程中未及时办理企业债转托管。由于没有证券借贷制度，在 多边净额结算制度下，上述卖空均导致了证券交付失败。 （二）2007 年 7 月，上证所推出固定收益证券综合电子平台（以 下简称“综合电子平台”）。《上海证券交易所综合电子平台交易试行 办法》规定“交易商在本平台申报卖出固定收益证券的数量，不得超 过其证券账户内可交易余额。一级交易商履行做市义务的，可在本所 规定的额度内申报卖出固定收益证券。本所商中国结算确定该额度， 并可根据市场需要进行调整。”。因此在交易制度安排方面，因连续报 价需要允许一级交易商在规定额度内卖空国债，并通过隔夜回购交易 补入证券用于完成交收。但由于可进行隔夜回购交易的券源有一定限 制，在券源不足的情况下，无法达成隔夜回购交易，则上述卖空将导 致在结算环节的证券交付失败。 此外，即将推出的公司债在交易规则上将明确规定不允许卖空交 易，但由于拟在上证所综合电子平台和竞价系统使用一个代码同时挂 牌，并采用同一持有余额进行竞价交易和电子平台交易的前端控制， 则可以在上证所竞价交易和电子平台交易系统同时交易的机构投资 者技术上存在卖空可能，实际可卖出数量最多放大一倍。在当前尚未 推出证券借贷业务的情况下，上述卖空也将直接导致结算环节的证券 交付失败。 对于目前已存在的少量企业债交付失败或尚未发生的综合电子 平台国债交付失败，结算公司采取了负持有的结算安排，并对证券 交付失败实施严格的处罚措施，要求结算参与人强化自律管理。具 体情况如下： — 2 — 结算公司对卖出席位或账户做负持有处理，同时直接记增买入 席位或账户。市场上持有总量和可交易证券总量虚增，持有名册难 以提供，因主要涉及债券，尚未出现投票权等问题。 证券交付失败者将不能收到对应的卖出款项，并需要按违约金 额的千分之一按日缴纳违约金，交付失败者若在 T+1日前未完成补 购，结算公司自 T+2 日起将采取强制补