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必威体育精装版整理资料 文档精选合集 银行间金融模型研讨会 不良债权包的非线性回报 张海云 对外经济贸易大学 金融市场研究中心 2009年11月12日 不良债权包的非线性回报 研究目的 交易结构及回报特征产品独特性 模型及结果概述结语 不良债权包的研究意义 总结经验 我国在过去十年，在不良资产的剥离、处置、交易各方面已有深入和广泛的实践，应用了结构化交易和资产证券化等较为复杂的技术 未雨绸缪 经济周期的必然、经济转型的曲折、逆周期放贷的隐忧 投资价值 在全球投资领域，不良资产已成为一个独立的资产类，以高风险、高收益为特点 不良债权包的非线性回报 研究目的 交易结构及回报特征产品独特性 模型及结果概述结语 不良债权包的常见交易结构 卖断式结构(Outright Sale Structure) 投资者直接购买整个债权包，回收全归投资者 分成式结构 (Profit Sharing Structure) 回收金额低于买卖双方约定的临界值时，回收金额全归投资者；高出临界值的部分按买卖双方约定的比例分成 分层式结构(Tranched Structure) 优先级、次级结构，回收现金流先用于偿还优先级本息， 再支付给次级持有者 – 我国的东元2006-1、信元2006-1、信元2008-1等不良资产 证券化都是分层式结构 有些结构化双边交易也应用了分层式结构 大致回报特征比较 投资者回报额 卖断式 分成式 临界点分层式 临界点 0 债权包回收额 从回报特征的角度，卖断式结构和分层式结构可以看做分成式结构的两个极端情况。 不良债权包的回报非线性 在分层式和分成式结构中，投资者回报相对于回收额的陡度，在临界点处发生突变，呈现非线性 卖断式结构的投资者回报大致与回收额呈线性关系。如果投资者雇用服务商收债，奖励费会带来一些非线性 下面，我们讨论非线性最强的分层式结构 非 非 线 线 性 性 强 分层式 分成式 弱 卖断式 分层结构中的早偿机制和流动性支持 分层结构中，优先级为固定收益式结构，回收款按期支付优先级利息和偿还本金。而不良债权包的回收进度有很大不确定性 有些交易结构采用了与按揭抵押证券类似的早偿机制，各期回收款多余部分，用于提前偿还优先级本金，以尽量确保优先级本息偿还 有些交易结构，如我国的几单公开发行的资产支持证券优先级，都有流动性支持 与其它产品的相似性 投资者回报额 分层式 0 债权包回收额 不良债权包的分层结构，在回报特征上与选择权(Option) 和担保债权凭证(CDO)等衍生产品大体类似。能否直接套用这些产品的分析方法呢？ 不良债权包的非线性回报 研究目的 交易结构及回报特征产品独特性 模型及结果概述结语 基础现金流特征 不良债权包分层结构 现金流式债权抵押凭证 （Cashflow CDO） 基础资产 已受损的不良债权 未受损的正常债权 基础现金流来源 回收款 正常债权利息和本金，及违约债权的赔付金 基础现金流特征 以零现金流为基 准，研究回收的潜能 以固定收益型的约定现金流为基准，研究违约损失的风险 基础资产特征 在选择权(Option)和担保债权凭证(CDO)等相关衍生产品中，标的物以及同类金融工具或有较为流通的市场，或有较好的比价参照，所以常用无套利框架进行估价 不良债权可比性和流通性很弱，所以在实践中相关估价通常应用内部收益率(IRR)框架 实践分析中传统框架的不足 在不良债权包交易的实践中，尽职调查的定量分析常局限于回收现金流的期待金额和期待时间， 并不直接量化金额和时间不确定性的影响，只是以高折现率替代性地反映其影响 分层结构中的非线性回报，反映了层间现金流分配的非线性，加大了各层价值对金额和时间不确定性的敏感度，因而增加了直接量化金额和时间不确定性影响的重要性 不良债权包的非线性回报 研究目的 交易结构及回报特征产品独特性 模型及结果概述结语 框架概述 优先级的收益取决于不良债权包回收额的几率分布，回收额在时间上的分布，以及合约参量如优先级的面值、利率等 回收额的几率分布对应于假设的回收额期待值和回收额标准差 回收额在时间上的分布也对应于假设的加权平均回收期和回收期标准差 我们比较这一方法与传统的单一情景方法的结果，估算传统的单一情景方法在计算收益率时的偏差 回收额不确定性效应 单一情景收益率偏差随回收额不确定性上升的曲线源于非线性回报与回收不确定性的交织 回收期分散效应 单一情景收益率偏差随回收期标准差上升的曲线源于早偿机制对回收额不确定性效应的增强 不良债权包的非线性回报 研究目的 交易结构及回报特征产品独特性 模型及结果概述结语 结语 不良债权包的交易结构中，分层结构的回报非线性最强，回收不确定性因而对估价有显著影响。在实践中常用的单一情景分析方法，无法反映这些效应 由于不良债权包的独特性，一些回报特征类似的产品的分