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房地产行业信用分析报告 2020年7月 房地产行业的产业链条很长，对市场影响很大，对宏观经济带动作用强，产业链条上对 GDP 贡献远大于其行业自身（贡献占近 1/4）。因此，房地产行业研究意义重大，是宏观 基本面分析的核心，也是债券市场研究的主旋律。本文是地产债专题研究系列的第一篇， 首先，通过回顾行业情况，深入分析行业模式及产业链上下游情况。其次，梳理了年初 以来地产债市场情况。再次，根据房地产行业特征和本质来搭建房企的信用分析框架， 并对框架各部分逐一拆解，找到相对有效的指标进行企业间比较，展现业内主要企业全 貌。 1 房地产行业情况 1.1 行业定义和特征 房地产行业是指进行房地产投资、开发、经营、管理、服务的行业，是一个历史悠久的 行业，起源于唐朝，那时的房产经纪人又叫“房牙子”，从事的是最初级的土地贸易活动。 发展至今，房地产行业因其长链条、多品类、多利益方等特点，成为了国民经济的重要 支柱产业，同时，又具有高投入、不易交换、顺周期等特点，兼具商品和金融属性。此 外，近年来行业内竞争格局表现出的头部化特征也越来越明显。 长链条：从完整的房地产开发链条来看，需经历“拿地-开工-预售-竣工”以及竣工后室 内装修、家具大件安置等活动，才可拎包入住或商业使用。上游来看，土地的获取离不 开银行等金融机构的资金支持，造房环节涉及钢铁、建材、建筑施工、基础化工、工程 机械、有色金属等企业提供商品和劳务；下游来看，竣工交房后涉及装修服务、购置家 具家电以及配套的物业服务。由此可见，房地产行业的产业链条很长，对市场影响很大， 对宏观经济带动作用强，产业链条上对 GDP 贡献远大于其行业自身（贡献占近 1/4）。 图表 1：房地产行业的产业链条很长 资料来源：市场研究部 多品类：房地产行业的细分市场可以分为土地开发、商业地产、住宅地产、产业地产和 地产服务这五类，其中住宅地产与居民收入联系最密切，受政策调控最明显，上述细分 P.4 领域的代表房企分别有华夏幸福、万达集团、万科、浦东金桥、光大嘉宝。因此，不同 细分市场所需提供的产品和服务不同，企业对应的经营战略、财务情况也会不同。 图表 2：房地产细分行业 资料来源：市场研究部 即便都是以住宅开发为主的地产企业，因公司的战略定位不同，其开发的主打产品也会 不同。例如，按照住宅单价和户型可以进一步分为低能级城市普通型、高能级城市普通 型、非普通（高端）等几类，第一类代表企业有碧桂园、恒大、新城控股等，通过下沉 城市能级寻求扩张，此类企业周转率最高，毛利率低；第二类代表企业有保利、万科等， 以布局核心城市的普通户型为主，这类企业周转率较高，毛利率较高；第三类代表企业 有融创、绿城等，多布局高能级城市且以大盘豪宅项目为主，这类企业周转率最低，但 毛利率最高。 多利益方：根据房地产项目的开发全周期，至少涉及到 5-6 个主要利益主体。在土地购 置环节涉及到政府、金融机构和开发商，在房屋建设环节涉及到上游大宗商品供应商、 金融机构和开发商，在销售/出租环节涉及到银行、消费者、物业管理和开发商。由此可 见，房地产行业涉及众多利益方，政府这一方需要及时出台政策来协调好多方关系，保 持平衡，因此调控政策也带来了一轮又一轮房地产周期。 高投入：房地产开发是高资本密集型行业，从房地产企业的项目开发成本和费用来看， 占比最大的三种是土地成本，建筑安装成本和管理费用。具体来说，土地成本又可分为 土地出让费、拆迁安置费和土地征用费，是房地产开发成本中占比最大的构成部分，因 为土地是稀缺资源，国有建设用地面积的供应受限于耕地红线的约束，加之各城区可出 让土地面积逐渐减少，企业普遍缺乏土地议价能力。近年来地价迅速攀升，各处地王屡 创新高，土地成本占房地产企业总成本在 40%左右。 不易交换：房地产市场区域差异显著源于房子是不能自由流通的商品，各区域间市场相 对割裂。 竞争格局头部化：2015 年以来，房地产行业集中度快速提升，Top100 房企市场集中度 从 37.78%提升至 68.56%，体现行业内竞争激烈程度加剧，收并购动作频繁，尾部房企 P.5 生存境地不甚乐观。从盈利能力来看，头部房企的盈利能力优势十分显著。 图表 3：房地产行业集中度快速提升（单位：%） 图表 4：各梯队房企盈利能力情况（单位：%） 资料来源：Wind，市场研究部 资料来源：Wind，市场研究部 1.2 行业发展的历程回顾 回顾我国房地产行业发展历程，大致经历过以下四个阶段： （1）第一阶段是 1949 年到 1980 年，称之为公有房时代； （2）第二阶段从 1980 年到 1997 年，这是房地产市场的起步阶段，称之为拓荒时代； （3）1997 年到 2017 年是中国房地产市场的黄金 20 年，称之为黄金时代； （4）从 201