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金融分析研究产业链报告 2020年7月 4 分析背景 基本面轮动系列报告主要聚焦于中观层面行业轮动研究，在首篇报告 《 立研究对象 ：行 业拆分与聚类》 （2020-03-03）中，我们进行了行业拆分和聚类的研究， 立所要研究的 33 个行业对象。在后续的两篇报告 《行业全景画像 ：宏观因子视角》 （2020-03-26）和《行 业全景画像 ：风格因子视角》 （2020-06-02）中，我们分别从宏观因子以及风格因子的角 度对行业进行画像，力求从不同的视角对各行业核心驱动因素进行梳理。 图表1 ：基本面轮动系列研究框架 资料来源：市场部 本文作为画像系列报告的第三篇，主要以基本面数据为切入点，在改进杜邦拆解的视角下 对各行业进行归类分析。具体来说，本篇报告主要从以下四个方面展开： 1、第一部分，详细介绍改进杜邦拆解计算方法，并举例说明此方法相比于传统杜邦拆解 方法的优势。 2 、第二部分，对全市场进行改进杜邦拆解计算，对A 股整体ROE 的核心驱动力进行分 析，并在宏观视角下梳理ROE 的变动规律。 3 、第三部分，对主要行业进行改进杜邦拆解分析，依据各行业 ROE 的主要驱动力进行 归类，从微观经营模式区分不同的行业集群。 4 、第四部分，对不同行业集群进行beta 和alpha 视角下的收益来源分析，给出与行业盈 利模式相匹配的选股策略和配置建议。 图表2 ：本文研究框架 资料来源：市场部 5 改进杜邦分析体系分析方法 传统杜邦分析体系 杜邦分析法是一种从财务角度评价企业绩效的经典方法。其基本思想是将企业净资产收益 率 （ROE）逐级分解为多项财务比率的乘积，层层深入地剖析企业的经营状况和财务状况。 净资产收益率是该分解体系的核心，它是净利润与股东权益的比值，反映了股东每单位投 入所获得的收益，在不同公司、不同行业之间具有很好的可比性。因为资本具有逐利性， 较高的净资产收益率会使得市场中更多的资本投入这一公司或行业，直至净资产收益率稳 定在一定水平。 传统的杜邦分析将净资产收益率拆解为销售利润率、资产周转率和权益乘数三者的乘积 ： 净资产收益率(ROE) = 销售净利率× 总资产周转率× 权益乘数 净利润 销售收入 平均资产总额 = × × 销售收入 平均资产总额 平均股东权益 其中，销售净利率是净利润与销售收入的比值，反映了主营产品的竞争力；资产周转率是 销售收入与资产总额的比值，反映了公司资产的运营效率 ；权益乘数是资产总额与股东权 益的比值，反映了公司的杠杆比例和债务风险。所以传统杜邦分析本质上是在解释公司业 务是否盈利、公司资产使用效率如何以及债务负担是否过重这三个问题。 图表3 ：传统杜邦分析体系 资料来源：市场部 传统的杜邦分析体系存在诸多的局限性，其中最主要的一点是传统杜邦分析没有对企业的 经营活动和金融活动进行区分。对企业的日常运营来说，金融活动不具有持续性，没有预 测的价值 ；而经营活动具有持续性和可预测性，是企业盈利的主要来源，也是投资者最关 注的部分。如果没有区分经营活动和金融活动的影响，就无法反映企业的真实经营盈利水 平。具体而言，传统的杜邦分析体系在以下三个方面存在缺陷： 1. 经营资产和金融资产没有区分。企业的金融资产是指还没有投入到实际经营活动的资 产，包括交易性金融资产、可供出售金融资产以及持有至到期投资等。它们是企业为 了提高资金使用效率，同时又保持一定的流动性和偿债能力而投资产生的资产，并不 用于日常的生产经营活动，所以需要和经营资产分别考察。 2. 经营负债和金融负债没有区分。从财务管理角度来看，经营负债是无息的，而金融负 债是有息的 （比如长期借款和应付债券等），所以利息与金融负债的比值才是真正的 筹资成本。此外，经营负债无固定成本，本身无杠杆作用，如果将其计入财务杠杆会 扭曲杠杆的实际效应。所以两者需要分别考察。 3. 经营损益与金