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国家经开发区城投经营分析报告 2020年6月  城投债主题投资策略之三的上篇中，我们对国家级经开区发展以及其实力做了详尽介绍， 并且筛选出目前拥有存量券的经开区城投平台，并对其进行初步情况统计（详见《一文 看懂国家级经开区城投（上篇）——城投债主题投资策略之三）。那么，国 家级经开区的发债城投平台信用资质如何？怎么对其进行比较？下篇将从经开区实力 及平台实力两个维度构建评分框架，从而评判经开区城投的信用资质。 一、 国家级经开区城投平台的信用资质如何判断？ 城投平台的信用资质不仅与其自身实力相关，经开区发展同样会对其会产生影响。本文 结合经开区实力和城投平台两个方面，判断国家级经开区发债平台信用资质，赋予经开 区实力 30%权重，城投平台则为 70%。 1、 四个维度判断城投资质 1）平台收入稳定性。收入稳定性直接关系着城投平台“内部造血”可持续性，由于城 投企业的特殊性，从其自身营收和政府影响两个方面考虑：营业收入是城投平台经营成 果的体现，从“营业收入”，“营收增速”以及“收入稳定性（营业收入中来自政府部门 或公用事业、道路通行费、土地整理和基础设施等的金额/营业收入）”三个角度进行衡 量。 政府影响分为两个方面进行衡量。1）“来自地方政府应收账款/总应收账款”判断来自 政府收入的可持续性，也可认为这是平台在当地多大程度参与地方建设，所以将指标称 为“平台重要性”。2）“政府补助”和“政府补助/(补贴收入+其他收益+营业外收入)” 作为其他收入来源的观察指标，后者又可称为“政府补助稳定性”。 2）平台负债结构。城投公司属高杠杆经营，负债规模往往较大，滚债压力加大将拖累 信用资质。本文选取“短期债务”，“有息债务/总负债”和“短期债务/总负债”三个指 标进行测算。 3）对外担保与偿债能力。对外担保和偿债能力都会影响企业面临的流动性风险，分别 从“对外担保/(净资产-受限资产)”，“货币资金（扣除受限部分）/短期债务”进行考 量。由于城投依靠地方政府，区域内银行对平台支持力度通常不低，倘若平台出现流动 性问题，银行支持亦是偿债能力的体现，所以补充“授信额度”作为辅助指标。 4）资本与资产。资本与资产是平台在生产经营中直接掌控的资源和根本，可用“实收 资本+资本公积”，以及“受限资产/净资产”衡量。 Page2 2、 国家级经开区经济与财政实力如何衡量？ 1）经济实力。经济实力是衡量经开区财政收入和债务水平的基础，主要从发展速度和 发展潜力进行考量，用“近两年 GDP 平均增速”衡量发展速度，用“近两年固定资产 投资平均增速”衡量经开区的发展潜力。 2）财政实力。财政实力是衡量经开区偿债能力的直接主要因素。可从规模增速以及稳 定性三个方面出发，用“近两年一般公共预算收入均值”衡量收入增速，用“税收收入 /一般公共预算收入”及“财政自给率”衡量稳定性。 在建立国家级经开区城投平台信用资质打分模型时，1）首先对数据处理进行说明；2） 然后对城投平台各项指标作描述性统计；3）按“经开区经济实力”，“经开区财政实力”， “平台收入及其稳定性”，“平台负债情况”，“平台对外担保及偿债能力”，“平台资本于 资产”六个维度进行打分，并取各个维度最优值作为 100 分，转换各平台不同维度指标 分数；4）最后依据一定权重，综合得分，进行排序。 值得注意的是，1）部分指标对信用资质将产生负面影响，因此取最小值为最优，2）之 所以换算成百分制，目的在于考虑权重之后，以便将各个指标放在同一维度上对比。 综合考虑各指标重要性，给予平台 70%的权重，经开区 30%的权重。权重细分情况如 下所示。 Page3 表 1：国家级经开区信用资质判断指标 一级指标 含义 二级指标 2018 年营业收入，亿元 2018 年营收增速 影响方向 正向指标 正向指标 正向指标 正向指标 正向指标 正向指标 负向指标 负向指标 负向指标 负向指标 正向指标 正向指标 正向指标 负向指标 正向指标 正向指标 正向指标 正向指标 正向指标 权重 8% 5% 4% 5% 8% 5% 5% 4% 3% 4% 5% 5% 5% 4% 10% 5% 5% 5% 5% 营收 收入稳定性 收入及其稳定性 平台重要性，政府往来款占比均值 2018 年政府补助 地方政府影响 政府补助稳定性 债务体量 债务结构 对外担保 偿债能力 短期债务 平台（70%） 负债情况 有息负债/总负债 短期债务/有息负债 对外担保/（净资产-受限资产） 货币资金（扣除受限部分）/短期债务 2018 年授信额度亿元 2018 年实收资本+资本公积 受限资产/净资产 对外担保与偿债 资本与资产 经济实力 资本与资产 经济发展 发展潜力 收入增速 近两年 GDP 增速均值 近两年固定投资额增速均