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家电行业投资分析报告 2020年7月 内容目录 1、 投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？4 1.1 投资家电赚的是什么钱？4 1.2 家电的绝对收益由哪些因素主导？5 1.3 家电何时展现超额收益？8 2 、 盈利趋势复盘 ：源于周期又穿越周期的价值成长12 2.1 业绩增长维度 ：地产锚定量价，高壁垒抬升利润率13 2.2 投资回报维度：高ROE 奠定价值创造式成长16 3 、 家电估值复盘 ：“市场先生”如何思考？18 4 、 附录 ：过去15 年各行业绝对收益排序21 5 、 市场提示21 图表目录 图1 ：消费品是中国最值得长期投入的优质资产4 图2 ：业绩增长是投资家电的底层逻辑5 图3 ：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和净利润变化5 图4 ：地产周期演变+机构投资趋势主导家电绝对收益6 图5 ：基金超配和家电利润增速“亦步亦趋” 7 图6 ：格力电器前瞻预测vs 当年实际EPS7 图7 ：地产销售领先空调销量 （家电收入）0.5-1 年见顶8 图8 ：家电超额收益 ：绝对收益大年走出훂，熊市具备防御价值8 图9 ：家电相对Wind 全A 业绩/估值表现9 图10 ：家电相对全A 非金融石化业绩/估值表现9 图11 ：家电累计超额收益与超额利润增长具有较强相关性9 图12 ：家电行业相对Wind 全A 单季度超额回报10 图13 ：名义GDP 和家电板块收入为同步指标10 图14 ：2008-19 年龙头收入和名义GDP 强相关11 图15 ：高进入壁垒主导家电利润率向上11 图16 ：M2 和名义GDP 增速差粗略刻画风格转换11 图17 ：地产和科技周期主导蓝筹和成长的冷热交替12 图18 ：过去15 年家电行业兼具周期+价值+成长的三重特点12 图19 ：第三方出货数据和企业报表走势基本匹配13 图20 ：白电三巨头内销收入与行业趋势重合13 图21 ：2018 年主要白电需求拆分14 图22 ：住宅销售累计同比v s 家电内销累计同比14 图23 ：白电零售价格同比vs . PPI 当月同比15 图24 ：地产投资领先PPI 走势15 图25 ：白电三巨头以及核心家电毛利率16 图26 ：白电三巨头以及核心家电净利率16 图27 ：规模优势之白电三巨头空调产量 （万台）16 图28 ：寡头垄断之空调内销和出口CR216 图29 ：2009-2018 年算术平均扣非ROE ：家电龙头名列前茅17 图30 ：白电三巨头高ROE/ROIC 体现商业模式优质18 图31 ：白电三巨头总资产周转率高位回落18 图32 ：类金融模式致龙头权益乘数较高18 图33 ：家电市盈率复盘——地产放松迅速反弹，政策收紧体现后周期属性..19 2 图34 ：相对市盈率 （上图）v s 行业净利润累计同比 （下图）20 图35 ：2005 年至今各行业绝对收益排名21 表 1 ：家电内销累计同比相对商品住宅累计同比的滞后周期 （季度）14 表2 ：波动幅度以及持续时长 （季度） ：商品住宅累计同比vs . 家电内销累计同 比14 表 3 ：家电板块PE v s 地产调控政策以及地产板块PE19 3 1、投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？ 消费品是中国最值得长期投入的优质资产。如果仅看过去10 多年的上证综指， A 股似乎波动大且赚钱效应匮乏，实际上并非如此。首先，上证指数走平主要受 第一权重股 07 年上市开盘价 48 元跌至目前5 元左右所拖累；更重要的是，过 去 15 年行业指数的收益相当可观，即便是中间水平的汽车行业也上涨了4 倍有 余 （年复合+11.4%），前5 名里有4 个隶属消费行业，食品饮料和家用电器更是 分别上涨了 17.3 和 15.4 倍，年化涨幅达到21.4%和20.5%，跑赢同期一线城市 房价涨幅（上海年化上涨 12.9%）。家电作为A 股历史上最有投资价值的方向之 一，我们有必要对其过去进行系统的梳理和复盘，这一章试图回答几个问题 ：（1） 投资家电赚的是什么钱？ （2）哪些因 主导家电板块绝对收益？ （3）家电