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{财务资金管理}如何估计 现金流 第三讲如何估计现金流 股票定价现金流贴现法有两种基本方法：股权成本法、资本加权 成本法，对应的现金流也有两种：股权自由现金流、公司自由现金流。 第一节股权自由现金流 公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权， 即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足 了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以，股权自由现金流就是在 除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本 性支出之后的现金流 。 一、无财务杠杆的公司股权自由现金流 无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并 且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆 的公司的权益现金流可按如下方法计算 销售收入 —经营费用 =利息、税收、折旧、摊销假前收益（EBITDA） —折旧和摊销 =利息税前收益（EBIT） —所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 —资本性支出 —营运资本增加额 =股权资本自由现金流 股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它 可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不 通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流 为正，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权 资本投资者，但实际的情况往往不是这样。在考察股权资本投资者的 收益时，更普遍使用的指标是净收益（又称为税后利润）。股权自由 现金流和净收益的关键区别如下 1 、折旧和摊销 尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他 费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成相关 的现金流支出。它们给公司带来的好处是减少了公司的应税收入，从 而减少了纳税额。纳税额减少的数额取决于公司的边际税率 折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率 对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言，经营现金流将远高 于净收益。 2 、资本性支出 股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因 为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的 运行并创造新的资产来保证未来的增长。由于未来增长给公司带来的 利益通常在预测现金流时已经加以考虑，所以在估计现金流时应考虑 产生增长的成本。例如，对于制造业中的公司而言，在现金流增长率 很高的情况下，很少会出现没有或只有少量资本性支出的现象。 折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增 长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要 高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接 近。 3 、营运资本追加 公司的营运资本是其流动资产和流动负债之间的差额。因为营运资本 所占用的资金不能被公司用于其他用途，所以营运资本的变化会影响 公司的现金流。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味 着现金流入。在估计股权自由现金流时，应该考虑公司营运资本追加 因素。 公司营运资本的需要量很大程度上取决于所属的行业类型。用营运资 本占销售额的比例衡量，零售公司比服务性公司对营运资本的需要较 大，因为它们有着较高的存货和信誉需要。此外，营运资本的变化与 公司的增长率有关。一般而言，对于属于同一行业的公司，增长率高 的公司的营运资本需求相应较大。 在估价中，如果不考虑营运资本的需要，那么将会导致股以自由现金 流和公司股权资本价值的高估。 例：估计无财务杠杆公司的股权自由现金流 Cypress 半导体公司 Cypress 半导体公司无财务杠杆，主营业务是设计、改进和制造多种 用于工作站、主板和个人计算机的集成电路，1991 年的净收益为 3420 万美元，1992 年为 300 万美元。下表估计了该公司 1991-1992 年的股 权资本自由现金流 单位：百万美元 1991 年 1992 年 净收益 34.2 3.0 +折旧 41.5 45.0 =经营现金流 75.7