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▍ 长期利率走势会上升吗？ 潜在经济增长的趋势 现有研究大多表明我国潜在增速存在趋势性下降。对于潜在增速的估计，由于选用的 方法或模型不同，所得的测算结果也有差异。央行研究局在 2019 年发表的研究《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》中分别用生产函数法、状态空间模型、宏观计量模型以及 DSGE 模型对我国的潜在产出进行了估计，结果显示近年来我国潜在增速呈趋势性放缓，且 2020 年潜在增速季度预测数据位于 5.5%至 6%区间。 疫情冲击逐渐消退后潜在增速或将进一步下台阶。在剔除价格因素影响后，我们对季 调后的实际 GDP 总量取自然对数，并采用当前主流的测算方法 HP 滤波法对潜在增速进行了估计。数据显示，自 2008 年金融危机爆发以来，潜在产出增速开始下行，直至 2014年后中国经济进入新常态，叠加供给侧改革推动下，潜在增速的下降趋势得以放缓。然而在疫情的负面冲击作用下，潜在增速仍将放缓。受疫情影响，企业资本开支放缓，全球化 遭遇冲击，当前制造业投资同比增速仍为负值，修复速度不及预期，资本投入放缓下经济内生动力不足，将进一步制约潜在产出水平。潜在经济增速中长期的下行趋势会通过市场和央行两个方面抑制中长期利率中枢的上行。 图 1：央行研究局对潜在产出增速走势预测 图 2：潜在增速的 HP 滤波估计（%） 14 12 10 8 6 4 2 1993Q1 1993Q1 1994Q3 1996Q1 1997Q3 1999Q1 2000Q3 2002Q1 2003Q3 2005Q1 2006Q3 2008Q1 2009Q3 2011Q1 2012Q3 2014Q1 2015Q3 2017Q1 2018Q3 2020Q1 资料来源：徐忠, 贾彦东. 中国潜在产出的综合测算及其政策含义[J].金融研究, 2019, 465(03):1-17.， 资料来源：Wind， 全球利率中枢下移 08 年经济危机以后，全球利率中枢已然下移。长期以来，全球经济的不平衡和结构性矛盾突出，比如贫富分化、贸易失衡、局部冲突、民粹主义等等，加上长周期的技术进步 放缓，形成了低增长、低通胀的经济局面。08 年以后，主要发达经济体政府频繁使用货币工具释放流动性，也人为地加剧了低利率和高资产价格的现象。在量化宽松和低政策利率成为路径依赖的情况下，全球主要经济体市场利率也出现了趋势性下移，部分国家甚至已经转负。 美联储和财政部大放水可能刺激通胀抬升，或将带来美债利率一定程度的上行，但未来一两年中美利差仍然有望保持在 100bp 以上。美国通胀已经有了底部反弹的趋势，在美 联储和财政部配合放水的背景下通胀预期也相对较强。除了通胀之外，近期美债收益率上行还受到其他两个方面的影响，一是俄罗斯新冠疫苗的消息，二是美债供给压力偏大。对于通胀而言，疫情后美国通过的多轮救济法案大都涉及面向消费者的转移支付，比 08 年更加直接，可能会对通胀有更大的提振。另一方面，美联储可能会暂时容忍通胀超过 2%，采取平均通胀率的目标，因此后续美国通胀存在继续上行的可能。通胀上行可能会给予美债利率向上的压力，美债利率或将回归中性。但是在美联储较为稳定的宽松预期和全球其他发达经济体的低利率环境下，美债利率明年升至 1.2%-1.5%是有可能的，但难以大幅上行，中美利差大概率仍将保持在 100bp 以上。 图 3：中美利差走势（%） 10Y中债-10Y美债（右轴） 10Y中债 10Y美债 5 4 3 2 1 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind， ▍ 看“长”做短是否可取？ 债市近期表现弱势在一定程度上缘于部分投资者认为利率在中期将有所上行。目前市场对于债市中期的走势形成了相对一致的偏空预期，因此其对当前的点位保持谨慎，担心 在此处做多可能会在未来一段时间内承受不小的资本利得损失。前文从一个稍长期的视角分析了利率的下行趋势，那么从中期的视角看，此时做多利率的风险有多大呢？如果对标 09-10 年经济复苏时的利率表现，利率的中期上行并非板上钉钉。 经济修复期，利率在何处见顶？ 利率在经济完全回归潜在增速前就会见顶。 对标 09-10 年经济修复时的利率表现：2008 年次贷危机冲击下，全球经济增长持续 放缓，国内实际 GDP 同比增速虽自 2009 年后有所回暖并超过潜在增速，但由于 2008 年底 GDP 基数过低，采用当季同比增速来判断 2009 年经济的修复程度存在一定高估。对此，我们以 2007 年