商事裁判视角下估值调整机制的裁判规则适用.pdf

摘 要 估值调整机制俗称为“对赌协议”，是私募股权投资领域中较为常见的一种 投资手段。因其可以有效搁置投融资双方对目标公司价值估值的争议，能极大限 度地在较短时间内促成投资交易，解决目标公司资金瓶颈问题，且从制度设计上 能够有效的保护投资者的投资利益，故受到被投资企业与投资方的极度青睐。然 而，估值调整机制在我国具体实施的过程中却举步维艰，其效力究竟如何评判一 直是困扰着实务界多年的难题。在实施估值调整机制的过程中，投资方会暂时性 成为目标公司的股东，因此投资方与目标公司之间就会出现合同法律关系与公司 法律关系共存的局面。当目标公司无法完成业绩承诺，投资方基于事前估值调整 协议下的合同法律关系要求目标公司向其进行给付义务时，目标公司则往往会以 双方存在的公司法律关系进行抗辩。目标公司会牢牢抓住投资方系目标公司股东 的身份，以图利用公司法资本维持原则等强制性规定阻断其与投资方因合同法律 关系而产生的由估值调整带来的给付义务。合同法与公司法作为处理不同法律关 系的同位阶律法各有需保护的法益，估值调整机制的法律适用难题由此而来。 对于估值调整机制的法律适用问题，因始终没有律法条文对其予以明确，故 对其效力的判定一直以实务裁判中形成的多数意见，即多数裁判者认可的裁判规 则作为重要指引。最高人民法院在号称“中国对赌第一案”的“海富案”判决中， 率先确立了“二分法”裁判规则，而随着学界及司法裁判者对估值调整机制研究 的不断深入，对该机制的认知也更为全面且客观，其司法裁判规则也经历了由“二 分法”裁判规则到“富汇案”裁判规则，再到“区分合同效力与履行”裁判规则 的转变，并最终呈现出多种裁判规则交织并存的局面。最高人民法院在 《全国法 院民商事审判工作会议纪要》中提出的将估值调整机制的合同效力与履行区分开 来的裁判规则，虽认可了估值调整协议的合同效力，但存有极大可能导致投资方 无法实际履行该有效合同，无法达到真实交易目的。因此，即使是最高院必威体育精装版提 出的裁判规则仍有其局限性，新裁判规则的提出并未最终解决由估值调整机制引 发的现实问题。估值调整机制发展至今已对资本交易市场产生了深远影响，该交 易模式也逐渐成为商业性投融资关系中的常规做法。在我国大力推进金融创新的 政策导向下，为保护投资交易安全，促进金融市场健康稳定发展，司法裁判者对 待具有复杂交易结构且商业性质明显的估值调整机制，应注重商事审判思维，尊 重商主体意思自治，审慎认定估值调整机制的效力并保护其能够依法履行，以达 到法律效果、社会效果与政治效果的有机统一。 I 本文从司法实务角度出发，通过对典型估值调整机制类案件的收集整理，于 横向上梳理出估值调整机制现有的司法裁判观点；于纵向上梳理出估值调整机制 的现有裁判规则于司法实务中所经历的转变，以此对估值调整机制的司法裁判规 则得以系统的把握。通过对估值调整机制的不同裁判规则的法律适用性分析，辨 析各个裁判规则的优势与不足，进而归纳总结出裁判估值调整机制类案件应把握 的裁判规则适用原则，以期为估值调整机制裁判规则适用难题的最终解决提供有 益思路。 【关键词】估值调整；裁判规则；商事思维；效力；履行 II Abstract The valuation adjustment mechanism is commonly known as thegambling agreementand is a relatively common investment method in the field of private equity investment.Because it can effectively settle the disputes between the investment and financing parties on the valuation of the target company,it can greatly facilitate investment transactions in a short period of time,solve the problem of the capital bottleneck of the target company,and can e