有效市场假说和行为金融理论精品.ppt

有效市场假说与行为金融理论  要点提示 1.有效市场假说 2.有效市场的分类 3.证券市场异常现象 4.行为金融的涵义 5.套利限制和有限理性  有效市场假说 ·20世纪60年代,美国芝加哥大学金融学家尤金法玛 ( Engen Fama)提出了著名的有效市场假说( efficient market hypothesis,EMH),对经典金融投资学进行了 基于一般均衡分析框架的总结。该假说认为,在一个充满 信息交流和信息竞争的社会里,一个特定的信息将能够在 证券市场上立即被投资者知晓,而证券市场的竞争将会驱 使证券价格充分且及时地反映该信息,从而使得投资者根 据该信息所进行的交易不存在任何超额收益,只能赚取风 险调整的平均市场收益率。而当证券市场的价格总是能够 “充分反映”所有可以得到的信息时,证券的市场价格就 代表着证券的真实价值,而这样的市场就被称为有效市场。  随机漫步与有效市场假说 股票价格的高低涨落是否有规律可循始终 是投资者最为关心的事件之一。莫里斯·背 德尔( Maurice Kendal)在1953年对这 命题进行了研究。他惊异地发现,股票价 格的变化似乎是随机的,即在任何一天它 们都有可能上升或下跌,而不论过去的业 绩或价格如何变化。那些过去的数据提供 不了任何方法来预测股票价格的升跌。  肯德尔的结论一直困惑着金融经济学家们, 并使他们陷入了窘境。因为,这一结论似 乎暗示着股票市场是由不确定的市场心理 学主宰的,没有任何地逻辑规律可寻。简 而言之,市场的运行毫无理性。 但这个问题不久得到了解决,人们发现股 价的随机变化正好表明了市场是正常运作 或者说是有效的,而非无理性的。  ·股票价格变化所表现的“随机漫步( random walking)”特性,恰恰反映了股票市场的效率。 事实上,如果股价变动是可预测的,那将会成为 股市无效性的毁灭性证据,因为预测股价的能力 将表明所有已知信息并非已经完全在股价中反映 出来。因此,从这个角度讲,有效市场假说的实 质就是证券的价格已经完全反映了所有的可得信 息,市场价格代表着证券的真实价值,人们无法 通过某种既定的分析模式或操作来始终如 ( consistency)地获取超额收益  有效市场假说的理论基础和分类 ·有效市场假说(EMH)所认为的“价格已经完全 反映所有可得信息,市场价格代表着证券的真实 价值”的论断,其理论基础是由三个逐渐弱化的 假设组成的:第一,假设投资者是理性的,因此 投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有 些投资者不是理性的,但由于他们的交易随机产 生,其交易会相互抵消,而不至于影响资产的价 格;第三,即使投资者的非理性行为并非随机而 是具有相关性,他们在市场中将遇到理性的套利 者,后者将消除前者对价格的影响。  第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争 的均衡结果。当投资者是理性的,他们能准确地 将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现 值)。当投资者获得关于基本价值的任何信息,将 对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样 来,他们把信息迅速融入价格,同时消除了使他 们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无 摩擦、交易无成本的理想条件同时发生,价格必 然反映所有信息,投资者从基于信息的交易中将 不会获得超额收益。  第二个假设的提出,并不表明如果投资者 的理性假设不成立,有效市场假说就不成 立。在许多情况下,即使部分投资者不是 完全理性的,但市场仍然是有效的。这是 因为非理性投资者的交易是随机的。如果 存在大量的非理性投资者,而且他们的交 易行为是不相关的,他们的交易很可能相 互抵消。在这样的市场中,非理性投资者 相互交易,交易量即使很大,也不会影响 资产价格。  第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前 提条件是非理性投资者的交易策略 关性,但这与实际情 况不吻合,因此 定的局限性。于是EMH理论认为 资者的交易策略相关时该理论也成立,必须引出第 ( arbitrage)会对 易者起抵消作用。例如,设某股票的价格 由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值,理性的投资 只发现这二事实,就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替 代资产来规避凤险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联 这对套利十分重要,因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相 的现金流。如果存在替代资产,套利者执行交易,则肯定能获得 价俱。如果套利是够速和有效,套利者相全以获取利清 至基本 价格是不会远离基本价值的,而套利者也不能获得很天的无风险利润。 因此,只要