2020年颐海国际经营分析报告.doc

5 2020年颐海国际 经营分析报告 2020年8月  三大维度看颐海之一：收入成长空间广阔 颐海自 2016 年 7 月上市以来，收入表现一直超出市场预期，公司 2013-19 年期间的六年整体收入复合年增长高达 54%（伴随同期净利润复合年增长 79%）。颐海的收入增速不仅在调味品行业中领先，即使和其他上市的主要 快消品公司比较，依然拔尖。 我们认为，收入的持续快速增长，主要得益于颐海切入的复合调味品和新型 方便速食业务均属趋势品类，是高增长、低渗透的优质赛道，有效触及和满 足了新的消费需求。 图表 1: 颐海 2016-19 年期间收入成长速度 图表 2: 主要上市调味品公司 2014-19 年核心业务 收入增幅比较；颐海最快 海天味业 涪陵榨菜 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业 颐海国际 天味食品 收入同比增幅 100% 70% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：公司数据、市场研究部 资料来源：公司数据、市场研究部 图表 3: 各大快消品公司 2019 年收入同比增速比较；颐海位列第一 70% 纸清个护 调味品 食品饮料 休闲食品 乳业 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司数据、市场研究部 6 优质赛道一：复合调味品加速渗透扩容 我们估计，中国调味品行业目前约有 5,000 亿人民币市场规模，未来数年有 近 10%的增速，是一个大容量、高利润率、高回报率的行业。按渠道分，餐 饮、零售、食品加工分别约占行业的 50%、30%和 20%。 作为日常高频刚需的调味品，习惯性消费属性强，冲动购买属性弱，一旦形 成口味和记忆偏好，消费者会对产品和品牌形成口感依赖甚至情感联系，所 以历史传承是调味品公司的重要护城河之一。相对其他快消品品类，调味品 产品生命周期长，消费者忠诚度高、粘性强，推新之外，品牌商有条件每隔 几年直接提价。 目前，受口味多元化和场景多样化推动，中国调味品行业正从大单品阶段， 向以功能细分和原料升级为主的品类扩充和产品矩阵阶段发展，行业处于 量价齐增的扩容期。高端化和多元化是主要趋势，消费者品牌意识逐步增强， 行业集中度步入上行期，利好具有品牌和渠道优势的头部企业延伸产品组 合提高市占率。 我们尤其看好复合调味品（增速接近单一调味品的两倍），包括颐海现在主 要从事的火锅调味料、中式菜肴调味料（一菜一酱）、调味酱等。主要原因 包括： ? 复合调味品正结构性受益于（1）B 端餐饮行业的连锁化、标准化（配置 中央厨房，生产标准化半成品）和去厨师化（节省人力，并提高菜肴口 味的稳定性）；（2）外卖的快速发展和渗透（2011-19 年复合年增长 51%）； （3）C 端的懒宅单身经济（年轻一族时间有限，烹饪手艺不足，但对便 捷和口味有双诉求）；（4）疫情后的居家消费趋势；以及（5）消费者对 食品安全和质量的诉求。这些均给兼具功能性和方便性的复合调味品带 来结构性增长机会。 ? ? 相较单一调味品，复合调味品一方面创新空间大，出小爆款的机会多， 另一方面产品口味差异化程度高，较难被竞争对手完全模仿，新品红利 期长。 复合调味品在中国市场渗透率很低，具有巨大的增量市场。Frost Sullivan 数据显示，复合调味品 2016 年仅占中国调味品行业总额的 18.7%， 而在美国和日本，贡献比率均超过 50%。配合消费升级下购买者品牌意 识增强（选购调味品并非仅仅看品类），我们认为非常利好具有工艺、 品牌和渠道优势的复合调味品品牌提高市场占有率，行业集中度将向头 部企业靠拢。 7 图表 4: 中式餐饮市场规模按菜式分；我们认为， 图表 5:中日美三国前十大调味品公司市占率；中 中国消费者的口味多元化是复合调味品的沃土 国调味品市场的集中度最低 中式烧烤 其他中式快餐 美国 日本 中国 火锅 14% 5% 5% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 中式美食广场 8% 川菜 12% 中式快餐 12% 广东菜 8% 其他中式正餐 6% 新疆菜 江浙菜 6% 3% 云贵菜 3% 湖南菜 4% 东北菜 安徽菜 西北菜 3% 3% 北京菜 3% 4% 2016 2017 2018 2019 资料来源： Frost Sullivan (2017)、市场研究部 资料来源：Euromonitor、市场研究部 图表 6: 复合调味品对本国调味品行业的贡献比 率比较；美国和日本均超过 50%，中国不足 20% 图表 7:中国餐饮