2020 年资金矿业经营分析报告.doc

- 3 - 2020年紫金矿业 经营分析报告 2020年8月  从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力 ? 我们在紫金矿业的上一篇 100 页深度报告《寻找有色的核心资产，具备阿尔 法的资源成长股》中，提出了紫金的四大核心竞争力：①择时能力优异，未 来有望继续低成本扩张；②专业化团队，具备变低效矿山为优质资产的点石 成金的能力；③优质资产不断实现内生增值，资产质量持续优化；④较行业 更低的收矿成本，并购标的具备“成本低+升值高”两大属性。本文将从海外 矿业股的角度，进一步剖析优质矿业股能够取得超额收益的核心原因，探寻 紫金矿业在量价齐升的逻辑以外，能够支撑其 PE 与 EPS 同增，实现“戴维 斯双击”的核心驱动力。 1、矿业股的投资逻辑：周期低点是抄底价值创造型的良机 ? 矿业企业是强周期企业，由于利润=价格*销量-成本，商品价格的高波动性决 定了矿业企业的盈利绝大部分由商品价格决定，而优秀的企业，其盈利中枢 在一定程度上能够穿越周期而不断抬升。有色周期股大致可分为三类： ? ? ? ①价值创造型：企业短期盈利跟随商品价格波动，中长期来看，依托于 扩量降本、逆周期并购等方式，企业盈利中枢持续抬升，内在价值增长； ②纯粹贝塔型：企业盈利基本跟随商品价格的波动而波动，股价也基本 以金属价格为决定性因素； ③价值毁灭型：由于公司治理、并购时点把握失误等问题，即便金属价 格上涨，也难以释放利润，企业中期盈利中枢下移。 ? 绝大部分有色矿业股都表现为纯贝塔的弹性品种，股价的波动基本完全由金 属价格的变化决定；少部分企业因公司治理等问题，在金属价格上涨期间也 难以释放利润，股价往往呈下行走势。优秀的矿业企业，金属价格波动虽会 影响短期业绩，但依托于扩量降本、逆周期并购等，企业长期盈利中枢持续 上行，比如海外矿业企业兰德黄金、南方铜业，周期低点是抄底这类价值创 造型企业的良机。 图 1、有色矿业股的三种类型 价值创造型 盈利中枢抬升 纯粹贝塔型 盈利中枢变化不大 价值毁灭型 盈利中枢下移 注：黄色线表示矿业股主要业务对应的商品价格，红色、蓝色、绿色波浪线分别代表三类企业的盈利变化 资料来源：市场研究部 - 4 - 图 2、绝大部分有色股都表现为纯贝塔弹性，股价与金属价格走势高度一致 江西铜业收盘价（后复权） 期货结算价(活跃合约):阴极铜 元/吨，右轴 90,000 驰宏锌锗收盘价（后复权） 期货结算价(活跃合约):锌 元/吨，右轴 40,000 120 100 80 60 40 20 0 350 300 250 200 150 100 50 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 0 资料来源：wind，市场研究部 资料来源：wind，市场研究部 2、海外优质矿企：兰德黄金+南方铜业，两类优秀代表 2.1、兰德黄金：并购扩张保障产量持续增长 ? 兰德黄金资源公司（Randgold Resources）是英国一家主要在马里经营黄金开 采业务的公司，总部位于海峡群岛泽西岛，成立之初为一家初级勘查公司， 通过资源开发和持续的并购扩张，逐步成长为一家大型黄金资源公司。兰德 黄金旗下主要黄金矿山资产包括马利共和国的 Morila、Loulo、Gounkoto 金 矿，科特迪瓦共和国的 Tongon 金矿，刚果民主共和国的 Kibali 金矿。截至 2018 年末，兰德黄金拥有探明+控制资源量为矿石量 2.49 亿吨，金平均品位 3.6 克/吨，金金属量为 0.29 亿盎司，权益量 0.19 亿盎司；推断资源量为矿石 量 0.79 亿吨，金平均品位 2.8 克/吨，金金属量为 0.07 亿盎司，权益量 0.042 亿盎司。2018 年兰德黄金共生产黄金 128.34 万盎司，销售黄金 129.66 万盎 司。2018 年 12 月 31 日，兰德黄金在巴里克黄金完成与其的换股合并后退市。 ? ? 兰德黄金股价走势复盘： 1997-2001 年：公司发展初期，在伦交所上市后收购 Loulo 矿山，发现 Morila 和 Yalea 矿山，由于初始上市价格较高，股价跌 67%，年均跌 24.47%。 ? ? ? ? 2002-2004 年：公司以 18.64 亿美元收购 AngloGold Ashanti Ghana 公司，部分 矿山开始建设，股价涨 63.02%，年均涨 27.68%。 2005-2008 年：公司矿山相继投产，黄金产能不断释放，加上黄金行情明朗， 使得公司利润增加，股价大涨 217.84%，年均涨 47.03%。 2009-2011 年：公司加大资本投入，