终极控制权特征对上市公司定增标的资产估值的影响研究.pdf

摘 要 伴随超高业绩承诺未达标现象和大面积商誉减值在2018 至2019 年间井喷式爆发，并 购重组中标的资产高估值的“泡沫化”使得大股东的利益侵占问题再次引发关注。而上市 公司的大小股东之间存在天然的权利与信息不对称，定增并购本身会对公司股权结构、控 制权、资产质量以及未来业绩表现产生重要影响，也为终极控制人的利益输送培育土壤， 其中注入劣质资产或高溢价资产来稀释股权的隐蔽转移手段更加受到青睐。定向增发式资 产注入过程中，资产价值的公允性是界定其价值驱动还是利益输送的关键，其评估增值率 的合理阈值成为决定终极控制人是否涉嫌利益输送以及利益输送程度的核心标准。但是实 践中评估市场信息不对称，评估机构的求证式评估结果仅作为并购企业的参考意见，终极 控制人有足够能力和动机操纵资产评估。为约束大股东及其关联方的利益输送，业绩承诺 补偿制度应运而生，作为对赌协议在并购重组中的延伸与应用，不同业绩承诺条款对定增 标的估值的纠偏能力各有不同，这也决定了对终极控制人资产注入式定增并购中利益输送 行为的抑制能力各有不同。 为深入分析终极控制权特征如何影响定增标的资产估值，并在此基础上探究业绩补偿 承诺机制进一步分析其对二者关系的调节作用。首先，本文明确界定研究问题涉及的相关 概念；其次，夯实理论基础并梳理国内外研究进展，通过归纳分析探寻本研究的切入点， 沿袭“双重控制链”研究范式，探究终极控制人可能存在剥夺行为的逻辑起点，解读高溢 价背后的动力机制。基于此，本文选取我国沪深A 股市场2008-2018 年向终极控制人及 其关联方实施定向增发并作出业绩补偿承诺的上市公司为样本，将终极控制权特征、业绩 补偿承诺以及定增标的资产估值置于一个统一的框架里进行考察，实证结果表明：终极控 制人的两权分离度、网状控制结构复杂度与定增标的资产评估增值率正相关；终极控制人 在董事会和经理层的控制度越高，定增标的资产评估增值率越高；相较于现金支付补偿和 单向业绩承诺，股份支付补偿和双向业绩承诺能够弱化终极控制人利用控制权操纵标的资 产评估的掏空行为。最后，结合本文的研究结论提出建议，以期为有效制约终极控制人行 为、优化定增标的资产估值提供经验。 关键词：定向增发；终极控制权特征；资产估值；业绩补偿承诺 I 目录 目录 摘 要I 1绪论1 1.1研究背景与研究意义1 1.1.1研究背景1 1.1.2研究意义2 1.2研究内容与研究框架3 1.2.1研究内容3 1.2.2研究框架5 1.3研究方法6 1.4研究创新点6 1.5本章小结7 2理论基础与文献综述9 2.1概念界定9 2.1.1控制权内涵9 2.1.2定向增发资产注入10 2.1.3业绩补偿承诺10 2.2理论基础11 2.2.1控制权理论11 2.2.2委托代理理论12 2.2.3信息不对称理论13 2.2.4信号理论13 2.3文献综述14 2.3.1控制权特征研究现状14 2.3.2上市公司定向增发资产注入研究现状18 2.3.3业绩补偿承诺研究现状22 I 西安理工大学硕士学位论文 2.3.4文献评述24 2.5本章小结26 3机理分析与研究假设27 3.1机理分析27 3.2研究假设29 3.2.1终极控制权特征对定增标的资产估值的影响29 3.2.2业绩承诺的调节作用32 3.3本章小结34 4研究设计35 4.1样本选取与数据来源35 4.2变量定义36