经济修复斜率上升，行业结构与宏观影 响.pdfVIP

[Table_PageText] 宏观经济研究报告  消费恢复速度有短期加快迹象，8 月环比季调为本轮最高。其中粮油食品回落较为明显，弱于季节性，似乎再 次印证了它和餐饮部门存在替代关系。对其他部分来说，通讯器材零售大幅上升；汽车维持高位复苏态势；家 电好于上月。 社会消费品零售总额同比为0.5% ，较上月加快1.6 个点（6 月和7 月分别为1.0、0.7 个点）。环比季调增速为 1.25%，超过6 月成为本轮以来最高，也显著高于疫情之前的环比。这意味着消费恢复速度确有短期加快迹象。 其中粮油食品类增速为4.2% ，显著低于上月的6.9%，自3 月高位后已属连续第五个月回落，本月表现亦弱于 季节性。同期餐饮部门收入在继续上升，本月回升 4 个点至-7%。这似乎再次印证了食品零售和餐饮部门存在 替代关系，即疫情防控常态化期间，部分对餐饮的消费需求转移到粮油食品；在复苏的过程中则相反。 通讯器材类增速为25.1% ，大幅快于上月的11.3%。 汽车零售增速为11.8%，略低于上月的12.3%但维持了高位复苏的态势。家电零售增速为4.3% ，好于上月。  固定资产投资继续回升，各部分累计增速均有所回升。其中基建增速从1.2%至2.0%，但隐含的单月增速（7% ） 略低于预期，可能和专项债节奏以及7-8 月专项债投向向棚改的分流有关。地产投资维持在11.8%的高位。 固定投资累计增速从7 月的-1.6%回升至-0.3% ，其中制造业投资累计增速从-10.2%升至-8.1%，地产从3.4%升 至4.6% ，基建从1.2%升至2.0%。 基建隐含的单月增速为7.0%，略低于预期。未来尚需进一步观测其背后原因，我们猜测一则可能和专项债节奏 有关，即 7 月为特别国债让路，8 月才是专项债发行高峰，从而开工向投资完成额传递也相对滞后；二则可能 和专项债投向7-8 月向棚改分流有关，具体见我们报告《7-8 月专项债：投向有哪些具体变化》。  房地产销售继续强劲回升，单月增速达13%以上。我们理解本轮地产销售偏强和上半年需求后置、经济预期好 转、资产型通胀预期均有关系。考虑到待售/单月销售比2019 年来基本稳定，地产投资内生趋势目前大致稳定。 地产销售面积增速从-5.8%收缩至-3.3% ，隐含的单月销售增速为 13.7%，较上月的9.5%继续上升。我们理解 本轮地产销售偏强一则源于上半年受渠道约束的需求后置；二则源于二季度后经济和收入预期好转；三则源于 疫后全球货币供应偏高导致的资产型通胀预期。 地产投资当月增速为11.8%，新开工单月略弱，为2.4% （上月11.3% ）。当前偏高的投资后续可能有短期回落， 但考虑到待售/单月销售比2019 年来基本稳定 （季度均值在3.5 倍附近），开工和投资内生趋势应大致稳定。  若我们把宏观经济数据分为工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块，疫后大趋势都是回升的，但 5-6 月是出口徘徊，7 月是工业徘徊，8 月基本上是全线回升，环比有所强化。经济好则政策压力减轻，8 月社融数 据继续呈现“宽财政稳货币”的结构，流动性预期继续收敛。这是深度影响股票和债券市场的两条主线。 我们可以把经济数据工业、服务业、投资、消费、出口、房地产六块（同时包含了生产法和支出法视角），其中 5-6 月出口在-3%至0 增长附近徘徊；7 月工业增加值持平于4.8% 。8 月则基本是各块数据同步回升。这在预 期上会进一步强化经济复苏的印象。本月城镇调查失业率进一步下行至5.6%。 经济好转一则意味着货币供给没必要太宽，二则意味着实体融资需求增加，金融市场货币环境进一步收敛。8 月 社融虽然偏高，但主要是政府债券带来，实际上是既定的财政政策落地的影子；信贷部分同比增量在继续朝全 年预期指引值收敛。而且即使不考虑货币供给问题，融资需求回升也会导致金融市场流动性相对偏紧。 实际上，8 月的BCI 数据就是一个完美的映射：8 月BCI 经营状况指数在继续上升，但BCI 融资环境指数出现 本轮以来首次回落（见《从BCI 数据看8 月经济特征》）。这是深度影响股票和债券市场的两条