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成长性标准引领创业投资新时代 张维 近年来，受退出渠道不畅通以及自身历史短、经验不丰富等因素影响，国内创投机构普遍陷入经 营困境，而一些外资同行却非常活跃——市场法则就是“适者生存”，外资创投的运作方式和理念值 得认真研究，比如在资金投向上，外资创投倾向于有一定经营规模、相对比较成熟的企业，如蒙牛、 李宁、 南孚电池等； 而在退出渠道方面， 外资创投选择将企业输送到海外上市或者由海外大企业购并， 盛大、携程、腾讯、艺龙等莫不如此。 我们认为，在当前的资本市场环境下，需要重新认识创投行业的属性和选择企业的标准： 首先，行业选择上不应局限于高科技。 2000 年前后国内创投突击投资的一批中小高科技企业，很 多已经支撑不下去了，这不应该简单地归罪于创业板延缓推出。事实上，中国科技导向型企业在一些 重要的基础领域缺乏积累， 在一些平台级技术领域发展不够充分， 比如 IT 业，基本上只局限于一些应 用技术的突破；绝大多数西药企业都靠仿制，中药则是“你有我有全都有”。从而导致国内高科技企 业整体发展后劲不足，甚至有许多“伪高科技”企业。 其次，在企业成长阶段上要求具备一定的规模和成熟度。股权分置下的全流通已然可期，但考虑 到禁售期等原因，“上市”这一最具吸引力的退出方式，对于创业投资来说，近一两年内仍然难以实 现。在这样的情况下，若过多投资萌芽期企业，会导致创投企业资金过度沉淀，超过所能承受的投资 周期。如果投资稍微成熟一些的企业，即使不能上市或并购退出，也可以考虑长期持有，获得分红收 益。 事实上，大部分外资创投的成功都不来源于高科技，即使一些典型的互联网技术企业如盛大、携 程、亿龙、分众传媒等，也只是通过网络进行的酒店、机票订购、广告而已，其成功不是来源于技术 而是渠道。 成长性才是创投选择企业的唯一标准 在认真总结和分析这些企业成功和迅速发展的关键因素后，我们将焦点聚集到一些看似非常传统 的企业上。 创业投资本身是一个价值创造过程，其收益不仅来自企业价值被低估，还来源于购并和资本市场 溢价。许多创投企业都以 5 倍左右的市盈率投资企业，而企业以 15 倍左右的市盈率进行 IPO 是很正 常的，其中的法人股即使在不全流通情况下也能以 10 倍市盈率转让套现。可见，创业投资是以包括 IPO 和购并在内的资本市场为出口的投资——既然如此，在选择企业时就必须考虑资本市场的偏好。 资本市场对其所青睐的企业往往会给以较高的市盈率估值，比如在美国网络热潮时期， NASDAQ 对一大批网络股都给了 60、70 倍的市盈率。不同行业、不同时期、甚至同一行业的不同公司在资本市 场被认同的市盈率往往差别很大，其重要原因就是企业的成长性。高科技企业或传媒企业能得到较高 的市盈率定价，是因为大家认为其可能会获得一个低成本的突发增长，业务模式可能会出现一个快速 的复制过程，或者在研发、知识产权、资源垄断方面有进入门槛。 罗伯特·希勒在其《非理性繁荣》中指出，资本市场经常会忽冷忽热地发高烧，一段时间对这个 行业评估高，一段时间又转向另一个行业。纵观美国资本市场，我们也可以看到这一清晰脉络，比如 50、60 年代的电子科技热， 70、80 年代的生物医药热， 90 年代则属于 IT 和互联网，其中的每一步， 都有新兴产业概念股和所谓的大盘蓝筹股在资本市场交替上演，有很明显的投资周期，换言之，我们 面对的是一个非理性繁荣的市场。 因此，对创投行业来说，不能只关注某些行业概念，因为资本市场的评估偏好经常会发生变化。 必须通过市盈率偏好变化抓住其背后本质性的东西，即企业的成长性，这才是评估企业的唯一标准。 脱离成长性而大谈企业 10 或者 20 倍的市盈率，是没有意义的，资本市场最终欢迎的不是一些产业概 念，而是持续经营能力条件下的财务高成长。 中国企业过去成功的三大优势 中国企业过去的成功源于三大因素——密集分销能力、本土巨大的市场容量和成本优势。 首先，密集分销能力是中国企业的强项。依赖于较低的人力成本，国内