基金折价之谜.pdf

基金折价之谜 11 变现成本 封闭式基金的资产净值包括变现成本,故净值高估。 (1) 资本利得税(Malkiel ,1977) : 国内一直未开征资本利得税。 (2) 代理成本(Jensen and Meckling ,1976) :是指管理费用等或业绩预期。由于国内目前基金采 用统一费率,托管费率为 215 ‰,管理费率也是固定的,2000 年曾经统一下调过一次(215 %下调到 115 %) ,但下调之后基金的平均折价率反而大幅增加,与该理论相反。业绩预期理论认为基金业绩 表现差,折价率会上升。但 LST(1991) 的研究并不支持上述假设,他们发现折价率大的基金通常会 比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华(2002) 、顾娟(2001) 、刘煜辉和熊鹏(2004) 、杜 书明和张新(2003) 的实证结果也与业绩预期理论相反。 (3) 非流动性资产:是指基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降,使所实现的资产少于公布的 资产净值,Malkiel (1977) 发现在美国较为显著。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认 为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力,当然前者的论证存在稳健性(Robust) 问题;张俊喜等(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 与之观点相反。由于中国封闭式基金全部投资于 流通性良好的上市公司股票和债券,注意到国内股票换手率远高于国外市场,如上海证券交易所 1999 —2005 年的平均年换手率为 356 %(根据上海证券交易所月数据计算,1999 年前更高) ,而整个 20 世 纪 90 年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率在 50 %到 70 %之间,所谓“非理性繁荣”(irrational exuberance) 的 1999 年,纽约交易所年换手率也只有 77 % 。此解释不可能支持国内高达 16 %的折价,故 非流动性资产解释也应被排除在外。 21 市场分割 投资者对封闭式基金缺乏了解和认识导致基金折价交易。坦率地说,市场分割理论还是有一定解释性的, 尤其在解释离岸基金折(溢) 价交易现象时。但它无法解释非离岸封闭式基金为何有时会溢价。Malkiel (1977) 、Anderson (1984) 和 Arnaud (1983) 分别对非离岸基金市场分割假说进行了检验,结果也没有发 现统一的证据。 31 规模 规模理论认为,大型基金与小型基金比具有流动性优势,且在费用上有规模优势,故大型基金 的折价率要小于小型基金(Gemmill , 2002) 。但在国内大型基金的折价率却大于小型基金。赵俊 (2004) 等认为基金规模是影响基金折价的主要原因(其与国外的规模理论相反) 。但笔者认为规模 不是基金折价背后的真正原因,国内基金市场中,规模小的基金和规模大的基金的折价差距极明 显,一旦进行回归分析,必然在统计上显著。但这解释的是折价差异的原因,不是折价内在的原因。 而且国内规模小不仅仅是便于投机,而是便于操纵,1999 年 10 月 28 日上市当日小基金裕元(前称 湘证) 曾以 111085 元的净值被炒至 10 元就是明显的例子,因此小基金的数据质量有问题。 （一）价格冲击理论 该理论认为由于封闭式基金在清盘时会产生价格冲击效应，基金无法以当前的市场价格卖出持有的 全部股票。当抛售行为一经启动，势必给股票价格造成卖压，使成交价格越来越低。清盘最终完成 时，各个股票的实际卖出价格大多会显着低于目前价位，基金规模越大，持有证券就越多，清盘时 造成的价格冲击就越强。 （二）管理业绩理论 管理业绩理论认为，如果基金的证券选择能力和市场时机的把握能力较强，其未来的业绩预期较好， 投资者就会出高价购买该基金，该基金的交易价格就会高于其资产净值，基金以溢价进行交易。否 则，该基金的交易价格就会低于其资产净值，基金以折价进行交易。 （三）预期收益理论 该理论认为投资者对市场前景的展望，即投资者的预期收益率变化会影响封闭式基金的折价率。封 闭式基金的净资产值反映出市场的当前状况，而基金的市场价格则折射出人们对市场的未来预期， 二者之间的迥异就会造就基金净资产值与市场价格之间落差的变化。