股利折现模型模型缺点及如何预测g.doc

股利增长模型的缺点 股息折现模型产生于1934年，由美国经济学家威廉姆斯最早提出。当时投资者买进股票的主要目的确实是获得股息，股票的股息率经常被用来和债券的收益率做对比。但是，自从20世纪中期以后，由于税收上的考虑，上市公司逐渐减少了股息的发放，转而倾向于保留大部分收益用作再投资，以避免股东缴纳高昂的股息税。当公司需要把一部分资金分配给股东的时候，往往采取股票回购的方式，而非发放股息。这种情况是股息折现模型无法应对的。目前除了对少数经营比较稳定、有长期发放股息历史的成熟型公司之外，已经很少有分析师使用股息折现模型。其主要缺点如下： 1. 股利增长模型的适用范围有限 股利增长模型应用的前提假设是项目或企业经营持续稳定，未来现金流可预期。股利增长模型适用于分红多且稳定的公司，非周期性行业；不适用于分红很少或者不稳定公司，周期性行业。股利增长模型在大陆基本不适用。大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。 2．利用股利增长模型计算出来的股票价格是属于理论价格 利用股利增长模型计算出来的股票价格是属于理论价格，它不能够反应股票的内在价值。市场价格围绕内在价值波动，而这一定价模型包含有对g的预测，对r的估计在里面，有可能会偏离市场价格。而且这一模型还忽略了股市对于股票价格的影响，只是使投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司的绝对价值。 3. 估值模型均未考虑非流通股的存在 股利贴现模型以每股股利的折现值来估价，就是将全部股票一视同仁的。对中国股权分割的市场来说，因为非流通股的存在，这个简单的数学计算却碰到了难以逾越的鸿沟。非流通股与流通股的划分，使得同一公司不同种类的股票具有截然不同的交易价格。中国上市公司的流通股不到总股本的1/3，而每股收益、每股股利等指标均是根据总股本计算的，用于估值就会有偏差。 4. 估值模型有效需要一个有效的市场 估值模型的畅通运作是有条件的：一是信息充分、及时、真实地得到公开；二是信息能被投资者获得，并且投资者可以对信息做出合理的判断；三是投资者根据判断能够根据其判断,做出准确、及时的行动。也就是说估值模型要求一个有效的市场。显然我国的这些条件尚有欠缺，尤其是上市公司会计信息的质量问题让人担忧，由于数据的错误而造成的分析偏差，会动摇估值模型存在的基础。 5. 会计数据反映信息的偏差 虽然现金流量贴现模型估价需要的不是会计盈余而是从公司经营中实际产生的现金流量。但是，在运用现金流量贴现模型时多数采用在会计盈余的基础上加上非现金流出的费用来获得“现金流量”的数据。 报表数据本身是有局限的，其具体表现为：由于会计行业的保守倾向，会计准则与经济现实之间存在差距；不同公司会计处理方法、会计估计的不同，会使同类报表数据缺乏可比性，从而影响模型估价的效果。即使是两个企业实际经营情况完全相同，由于会计处理方法、会计估计的差异两个企业财务报表中的有关数据会有所不同，会计报表中的有些数据是通过估计得来的，受会计人员主观因素的影响较大。使得在会计数据基础上的估值发生歪曲。 6.模型中的参数预测和估算具有高度的主观性和不确定性 首先是k，即市场要求的资金回报率，或者说是股市长期的合理回报。k值越高，则最后计算的合理估值越低。对于美国这样的成熟市场，利用过去一百多年的历史数据，就可以获得一个股市长期回报的数据，这个数据直接就可以用作k的计算。当然除此以外，利用国债、定期存款等无风险收益数据加上风险溢价，也可以作为另一种计算k的方法——在风险溢价固定的情况下，存款利率越低，则计算而来的k值越低，进而得到的估值就越高。 不过，由于A股诞生仅20年，历史数据有限，所以在计算k值时，就具有比较大的弹性空间了。可别小看那1%的相差，以1元股息、12%资本回报率和8%永续增长的数据为例，可以得到25元的估值，若改用10%的资本回报率，就可以得到50元的估值，是采用12%时的整整2倍；若采用11%，亦会得到33.33元的估值，较原来25元高出33.32%。这也是为何股息折现模型（DDM）看似科学严谨，但是在实际操作中却艺术性甚高的原因——不同的分析人员用的模型虽然一致，但在k或者g的假设上却有细微的差别，这会让计算而得的股价相去甚远。 派息比率是关键 说完了参数k，接下来就说说永续增长率g。如何估算一家企业的永续增长能力？在股息折现模型中，g的标准计算公式是ROE×（1-D/E），即净资产回报率×派息后留存比例，即企业的利润增长来自于留存利润的再投资。如果我们将模型公式修改一下，两边均除以每股盈利，就可以得到基于模型的市盈率公式： 从公式我们可以看到，派息比率是影响市盈率高低的一个重要因素。当派息比率增加，分子变大，