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“股东——债权人”的代理冲突对企业投资不足的影响述评 作者：杜莉 一、 引言 资金是企业生命力的源泉，而资金的有效使用—投资则是企业产 生持续生命力的基础。因此自公司制产生以来，公司的投资决策就成 为一个永恒的话题。1958 年 Modigliani 和 Miller 提出理想条件下 的融资选择，即内部融资和外部融资完美替代，投资规模将独立于融 资方式，投资项目的取舍只依赖于投资项目获得净现值(Net present value，NPV)为正的投资机会(如图 A)，直到资本成本等 于投资的边际收益时，企业才停止投资。由此，也引发了人们对现实 生活中企业投资决策的关注。但在真实世界里，企业的实际投资往往 偏离最优投资规模，表现之一就是投资不足。投资不足造成企业价值 下降和资金使用效率低下，与理想状态下“投资的决策者勤勉，以实 现企业价值最大化为目标；企业资金得到有效的使用，不存在浪费和 闲置”等假设背道而驰。近 50 年来，西方学者从信息不对称、交易 成本、融资约束、代理冲突等不同的角度，分析了投资不足产生的原 因，可谓硕果累累。而随着我国证券市场的发展，股东和债权人之间 的利益冲突 对投资不足问题的作用机制也开始受到关注。本文着重 从代理冲突的角度对投资不足问题的研究进行总结，为债务契约的委 托人和代理人之间的契约优化和利益协调奠定基础。 二、 股东与债权人的投资偏好的差异 投资不足(underinvestment)指企业的实际投资规模低于最优 投资规模，其实质是部分 NPV 为正的项目被放弃(如图 B)，往往表 现为债务积压(debt overhang)。西方学者对“股东—债权人”代 理冲突影响公司投资行为的研究始于 20 世纪 70 年代。1972 年， Fama 和 Miller 首次在《财务理论》一书中讨论了股东和债权人冲 突对企业投资决策上的影响。他们认为，当企业进行债务融资时，一 个能够最大化企业价值(股东财富与债权人财富之和)的投资决策并 不能同时兼顾股东财富的最大化和债权人财富的最大化。他们将此归 因于股东与债权人对投资项目的风险偏好不同。相对来说，债权人偏 好风险较小，即收益不确定性较小的项目；股东则偏好风险较大，即 收益不确定性较大的项目 。所以，由于股东与债权人对项目风险偏 好的差异，导致他们投资决策上的冲突，也是投资不足产生的根源。 三、 债权人的代理成本与股东的逆向选择 由于信息不对称，债权人难以真实评价股东投资行为的质量，并 预计到股东存在道德风险(moral hazard)，在投资过程中会产生机 会主义行为。因此签订债务契约的时候，债权人会直接要求降低债权 的发行价格(即提高债权资金的成本)，或者要求在债务合同中加入各 种限制性条款以及让股东承担所使用的财务资源的溢价 (premium) 等方式来防止股东的机会主义行为，以降低债务的代理成本，但这也 可能引发股东的逆向选择(adverse selection)，使一项可获利的投 资由于高额的债务成本而无法实施，造成投资不足(Stiglitz and Weiss，1981)，如果这种债务的成本过高，企业就会放弃债务融资。 审视债务的代理成本和股东的逆向选择问题，我们不得不重新回 顾 1976 年 Jensen 和 Meckling 的发现：“股东具有投资于高收益、 高风险项目的动机，特别是在企业负债比例较高时，这种动机就更强 烈。因为项目成功时，股东可以获取大部分利益；而如果失败，则由 债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓 的‘低风险’债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从 债权人向股东的转移，这种现象也被称作资产替代(assets substitute)”。而 Myers 在其 1977 年的研究中也异曲同工地指出， 高负债率可能使 NPV 为正的项目被舍弃，而降低了企业的价值。他 认为：股东和经理人因收益被债权人独占或大部分被债权人获得而不 愿对该项目进行融资，并承担成本；由于高负债率使得债务的市场价 值比名义价值更低(称为风险负债)，尽管一些 NPV 为正的项目使债 务的市场价值可以上升到相应的名义价值，却不能给股东带来任何收 益，那么只有投资项目在 NPV 为正且高于负债的名义价值的时候才 被采纳（如图 B）。上述观点也得到了 Bekovitch 和 Kim(1990) 的证实。实际上，因为创造的大部分价值只够支付给债权人来重新获 得贷款，风险负债的功能就像对从新投资项目中获利所征得的一种税 (Stein，2001)。这样，有负债的企业可能不会为所有 NP